事件：公司发布2020年年报，2020年实现营收166.5亿元（5.3%）、归母净利润60亿元（29.4%），2020Q4营业收入50.5亿元（+16.5%），归母净利润11.9亿元（+40.6%）。

　　2021年Q1实现营收50亿元（+41%）、归母净利润21.7亿元（26.9%）。

　　国窖表现亮眼，酒类吨价两位数增长。公司2020全年实现营收166.5亿元，同比+5.3%，Q4营业收入50.5亿元（+16.5%）。分产品看，2020年公司中高档酒（国窖，特曲，窖龄）营收142.4亿（增长15%），其他酒（头曲，二曲）营收22.1亿（-32%）。2020年中高档酒收入占比85.5%(+7.5pct)。拆分量价看，公司全年酒类销量12万吨（-15%），吨价13.6万元/吨（+24%），其中，中高档酒量增-1.49%，价增17%，其他酒类量下滑18%，价下滑17%。2020年公司营收增长主要系高档酒驱动，疫情后国窖发力抢占高端市场，其中以国窖1573为代表的高端产品增长亮眼，批价稳步回升至890-900元水平，我们估计高端酒去年销售额105-110亿元左右，收入占比63-66%%，销量超过1万吨，量增双位数、价增高个位数。窖龄营收平稳，特曲双位数下滑。2021Q1公司实现营收50亿元（+41%），一季度国窖动销积极，回款进度超往年同期，因去年Q1报表结构的基数原因、报表端国窖增速估计在20-30%，我们估计实际销售端增速更好。国窖批价稳步提升近900，部分区域取消3月配额，结算价6月或提至930。Q1中低档酒翻倍以上增长、收入规模恢复到19年Q1同期。经销商方面，截至2020年末公司国内经销商2047家，净减少256家。

　　预收款方面，2020年底合同负债+其他流动负债18.94亿元，环比增加5亿元，同比减少3.47亿。2021Q1合同负债+其他流动负债19.1亿元，环比增加0.13亿元，同比增加12亿元，与渠道回款进度超往年同期有关。现金流方面2020年销售收现171.8亿元，同比减少13亿，2021Q1销售收现64.5亿元，同比增加37亿元。2020Q4应收款项融资32亿，环比增加8.2亿，202Q1应收款项融资36.4亿，环比增加15.8亿。

　　产品结构提升叠加销售费用减少推动净利率上行。

　　2020年净利率36%，同比+7pct，毛利率83%，+2.4pct,主要系疫情下高端酒表现较好、国窖占比提升叠加提价带动。营业税金率13.3%，+0.9pct、全年税金比例恢复至正常略高水平。销售费用率18.6%，-8pct，主要系受疫情影响线下活动减少。2021Q1净利率43%减少4.7个点，主因营业税金率13%，+7pct、也超往年Q1正常水平，主要系去年一季度受疫情影响生产，今年恢复正常生产节奏。

　　市场化薪酬方案出台。公司提出对包括公司总经理、副总经理、财务总监、董事会秘书等高级管理人员的薪酬考核办法，提出薪酬与业绩挂钩，高管薪酬由“基本年薪、绩效年薪、任期激励”组成，整体业绩与个人绩效目标被选为薪酬浮动的指标。考核将以三年为周期，考核周期合理，避免了管理层短视行为，使得短期效益与中长期目标相结合。我们认为该办法体现泸州市政府对高管团队的充分重视和肯定，市场化的薪酬方案绑定公司和高管利益，将有效提高高管团队的积极性和稳定性，激发经营活力。

　　“国窖+泸州老窖”双轮驱动，渠道模式复制增强全国化确定性，十四五剑指300亿。

　　国窖十四五目标积极，2022年实现200亿销售收入，2025年突破300亿。目前，河南地区中原会战复制成都久泰模式，扩张进程中渠道模式有路可循，增强全国化确定性。21年公司将围绕“精细管理增效益，精准营销拓市场”进行集中发力，将持续强化渠道管控及终端服务能力，预计将伴随挺价动作的进一步展开。放眼3-5年，前期费用投放积淀，品牌势能渐起，公司有望凭借突出的管理和营销创新能力，未来在华东、华南等薄弱市场积极抢占高端消费者，实现高端产品较快增长。我们认为高端酒市场扩容确定性强，格局稳定性，公司在品牌力和市场拓展方面仍有较大潜力，预计国窖有较高的增长弹性，目前国窖占收入比重60%左右，相较茅五的高端酒占比仍有较大提升空间。此外，特曲动销持续增长，老字号过去五年终端价翻番，未来将定位300元价格带，特曲60版作为腰部产品，销售收入已破十亿，后续将作为公司500-600元的大单品助力老窖在次高端市场占据一席之地。

　　盈利预测：去年疫情下高端酒求黏性凸显，公司提出河南会战，继续加码高端品牌。应对疫情部分消费需求的消失，公司主动调配任务、国窖批价稳步上行、渠道信心提升、回款积极。接下来应对春节旺季，提出不搞开门红、实施配额制，减少因往年春节经销商回款占比较大带来的资金压力，防止因资金回笼需求导致的扰乱价格秩序的行为，为批价的坚挺做好后盾和保障。2021年开年势头好，渠道反馈国窖全年收入增长规划积极，中低档酒在低基数下恢复势头良好，中长期来看公司十四五规划积极，国窖力求价值回归，高端酒景气度确定性强，国窖收入占比有望持续提高，特曲终端价持续提升，动销表现较好。

　　我们看好公司国窖品牌的量价策略及未来发展空间，以及特曲逐步调整到位至目标价位带后的放量。

　　公司给与今年经营计划收入增长15%的目标相对稳健。我们预计今年高端仍保持量价齐升的态势，中档酒恢复双位数增长、二曲调整产品体系影响低档酒表现，2021~2023年收入增速23.7%、24.07%、19.06%，利润增速为23.7%、25%、20%，给予一年期目标价328元，维持买入评级。

　　风险提示：消费需求放缓，竞争加剧，公司中高端酒销售放缓。