点评事件：

　　公司2020年全年实现营业总收入968.86亿元，同增7.38%；

　　营业收入965.24亿元，同增7.24%；归母净利润70.78亿元，同增2.08%；扣非净利润66.25亿元，同增5.69%；经营性现金流净额98.52亿元，同增16.51%；EPS为1.17元/股；主营毛利率35.97%，同比下滑1.38pct；净利率7.31%，同比下滑0.38pct。公司拟每10股派现8.20元（含税），分红比例70.47%。

　　2020Q4公司实现营业总收入231.15亿元，同增7.28%；营业收入230.18亿元，同增7.10%；春节延后，导致春节备货移至21Q1，略影响Q4收入增速。归母净利润10.54亿元，同比-19.13%；扣非净利润8.18亿元，同比-18.56%。单四季度销售毛利率33.15%，同比下滑3.28pct；净利率4.56%，同比下滑1.49pct。

　　2021Q1公司实现营业总收入273.63亿元，同增32.49%；营业收入272.59亿元，同增32.68%；归母净利润28.31亿元，同增147.69%；

　　扣非净利润26.28亿元，同增92.04%；销售毛利率37.95%，同比提升0.16pct；净利率10.35%，同比提升4.81pct。

　　一、2020年收入基本达成经营计划，常温奶市占率/渗透率均进一步提升

　　2020年公司实现营业总收入968.86亿元，同增7.38%；公司年初经营计划970亿元基本达成。

　　其中，液体乳收入761.23亿元，同增3.20%；

　　奶粉及奶制品收入128.85亿元，同增28.15%；冷饮收入61.58亿元，同增9.35%；其他产品收入1.79亿元，同增193.03%。奶粉及奶制品收入增速高，销售占比提升至13.30%，同比提升2.10pct。液态奶中，我们预计疫情后健康诉求提升、纯奶增长较好，休闲属性更强的酸奶消费场景受到影响，估计常温酸持平，低温酸仍有下滑，乳饮料下滑较大。

　　公司实现营业收入965.24亿元，同增7.24%。营业收入增长归因，主因销量（+5.64%），其次结构升级（+1.82%）、售价变动（-1.54%）。

　　液体乳的收入增长来自销量（+3.21%）、产品结构升级（+1.35%）、售价变动（-1.45%）；奶粉及奶制品的收入增长来自销量（+20.24%）、产品结构升级（+4.42%）、售价变动（-2.69%）；冷饮的收入增长来自销量（+6.40%）、产品结构升级（+2.63%）、售价变动（-0.47%）。

　　公司自2019年8月起合并westland、贡献奶粉及奶制品业务的较快增长。

　　二、2020年业绩圆满达成股权激励考核目标

　　2020年公司主营业务毛利率35.97%，同比下滑1.38pct。分产品看，液体乳毛利率34.05%，同比下滑1.15pct；奶粉及奶制品毛利率42.90%，同比下滑5.22%；冷饮产品毛利率48.66%，同比提升2.15pct；

　　其他产品毛利率33.82%，同比下滑0.99pct。公司毛利率小幅下滑的主要原因包括：1）上半年疫情影响加大买赠追赶新鲜度、下半年成本端上行影响，全年原奶涨幅4~5%；2）并表西部乳业导致奶粉毛利率拉低，2020年剔除西部毛利率下降0.4个百分点。

　　2020年公司全年销售费用率22.23%，同比下滑0.38pct；毛销差减少0.26pct。广告营销费绝对值下降0.39%、费用率11.35%、下降0.89pct，和去年疫情线上费用调减至线下有关。公司管理费用率5.03%，同比上升0.28pct，增长较多主因职工薪酬+34.82%，以及股权激励费用5.65亿元摊销的影响。财务费用1.88亿元+2250.50%，财务费用率0.194%+0.185pct，主要系短期借款带来利息支出增加以及汇兑净损失增加。

　　三、Q1除去低基数因素、液体乳获得双位数增长，提价减促提结构较好应对成本上涨

　　2021Q1公司实现营业收入272.59亿元，较20年和19年同期分别增长32.68%、18.3%，增速较快。其中液体乳收入208.61亿元，奶粉及奶制品收入39.89亿元，冷饮收入20.62亿元，分别同增35.82%、23.08%、13.82%，其他产品0.22亿元，同比下滑49.83%。对比2019年Q1较为正常的基数，液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别增长10.03%、56.29%、37.52%，液体乳较去年下半年进一步恢复至两位数增长。产品方面，今年一季度金典、安慕希超过30%的增长，我们预计全年安慕希将实现高个位数、甚至双位数的增长，纯奶类产品继续保持强劲势头，金典、安慕希、母品牌均有望实现200亿+规模；另外，婴幼儿奶粉市场份额同比提升1.5pct至7.1%。

　　盈利预测与评级：

　　2021年公司计划实现营业总收入1,070亿元，利润总额93亿元，对应增速分别为10.4%、14.11%，给出利润快于收入的指引。考虑21Q1已实现总收入273.63亿元、归母净利润28.31亿元，公司21Q2-Q4收入仅需同比增加4.47%、归母净利润下滑-14.51%即可达成经营目标，同时测算如果达成经营计划的利润指标，也可以满足股权激励的第三个解除限售期的解锁条件。我们认为这仅是公司要达成的下线。从目前各大单品规划及其他产品的恢复情况来看，我们预计今年收入或将达到1095.3亿，一季度原奶大幅上涨当下看由提价结构提升及理性促销覆盖后还有盈余，我们认为按照今年全年原奶上涨幅度判断，原奶上涨节奏是前高后低。纯奶需求强劲、增速中枢上行，原奶上行周期下，竞争持续趋于理性是大概率事件。预计全年收入、归母净利润增速分别为13.04%、24.38%。由公司未来五年规划，2025年进入全球乳业前三，年化收入增速要达到双位数，判断明后年收入、利润增速分别为12%/15.64%，11%/16%。给与一年目标价58.45元，对应明年PE35倍，维持“买入”评级。