极强品牌力构筑茅台最核心的竞争壁垒。多重因素助力茅台形成深厚的品牌护城河：1.“世界名酒”称号、“红色文化”基因以及历史上的特殊身份为茅台品牌奠定坚实基础，卓越的产品品质更为其形成强有力支撑。2.公司对茅台高端品牌的定位始终清晰，在发展历程中聚焦核心产品，牢固树立高端品牌形象，并通过超高端产品进一步提升品牌高度。3.价格是高端白酒品牌力最直接的体现，过去二十年间，酒企中仅有茅台能实现出厂价穿越周期稳步抬升，消费者对其品牌地位的认可度增强。4.公司对品牌建设长期坚守，积极围绕茅台文化与茅台品质做宣传推广，营销上紧抓意见领袖，扩大品牌影响力。

　　渠道体系持续优化助力茅台脱颖而出。茅台渠道体系的发展经历了四个阶段：1.1998-2004年：由坐商向行商转型，初步建成市场化营销体系；2.2005-2012年：重点开拓团购渠道；3.2013-2015年：行业深度调整期的渠道拓宽与下沉，积极承接大众消费需求；4.2015年至今：进一步健全营销网络，推动渠道扁平化、多元化建设。茅台的渠道结构在变革中持续优化，当前已形成一个高质量的渠道体系——核心经销渠道稳定，直营渠道占比提升，新型渠道建设持续推进。茅台强劲的渠道力进一步凸显。且在强大品牌力以及渠道策略的共同作用下，茅台形成了对渠道的强掌控力，保障公司经营战略的较好执行。

　　茅台业绩增长具有高确定性。受益于强大的品牌力和渠道力，茅台业绩增长具有高确定性，未来量价齐升可期。需求方面，消费升级浪潮推动高端白酒市场扩容，龙头茅台将深度受益；茅台深厚的文化底蕴、品牌地位和品牌美誉度使其社交消费需求具有较大粘性，茅台酒的稀缺性与年份特征为其增添投资与收藏价值。多因素驱动下，未来茅台产品需求扩张的确定性强。供需关系持续紧张决定了茅台以产定销，未来随着产能释放，茅台销量提升有保障。价格方面，茅台掌握行业定价权，考虑到茅台需求持续旺盛叠加渠道利润已十分丰厚，茅台直接提价空间充足；同时公司推进产品结构升级、渠道扁平化方向明确，超高端产品放量以及直营比例提升也将持续推升吨价。

　　我们预计，2021-2023年公司营业总收入分别为1106.87/1254.22/1459.51亿元，同比增长13.0%/13.3%/16.4%；归母净利润分别为537.89/614.35/719.68亿元，同比增长15.2%/14.2%/17.1%；EPS分别为42.82/48.91/57.29元。考虑到茅台长期增长的高确定性，我们采用DCF估值方法，从2021年现金流出发，绝对估值给出公司每股价值2364.9元。从相对估值角度来看，结合食品饮料其他子行业龙头公司以及海外奢侈品龙头估值水平，给予公司2021年52-58倍PE，对应股价合理区间为2227-2484元，给予公司“推荐”评级。

　　风险提示：直营渠道建设不及预期风险；行业监管趋严风险；渠道行为不规范导致品牌力受损风险；宏观经济大幅下行冲击大众消费风险；消费者白酒消费偏好改变风险。