事件：

　　1)公司发布2020年报，实现营业收入22.61亿元，同比+16.36%；归母净利润6.79亿元，同比+18.22%；扣非归母净利润6.20亿元，同比+17.35%；经营性净现金流4.40亿元，同比-13.02%；EPS1.03元。业绩符合市场预期。

　　2)公司发布2021一季报，实现营业收入2.77亿元，同比+56.31%；归母净利润0.25亿元，同比+937.58%；扣非归母净利润0.09亿元，同比+238.23%；经营性净现金流-1.78亿元，负值同比扩大；EPS0.04元。业绩略低于市场预期。

　　点评：

　　四联苗和23价肺炎疫苗拉动增长，销售回款拖累现金流：2020Q1~Q4，公司单季度营业收入分别为1.77/6.93/5.50/8.41亿元，同比-48.12%/+48.63%/-6.17%/+53.13%；归母净利润分别为0.02/2.57/1.74/2.46亿元，同比-97.57%/+62.44%/+0.49%/+71.14%；扣非归母净利润分别为0.03/2.52/1.70/1.96亿元，同比-97.34%/+68.80%/-0.06%/+73.79%。2020年四联苗销售收入13.62亿元，同比+15.47%；23价肺炎多糖疫苗销售收入5.37亿元，同比+4669.71%。经营净现金流出现负增长，主要是疫情影响销售回款导致应收账款增加较多，随着前期销售的疫苗逐步回款，预计后续现金流有望得到改善。

　　研发投入力度持续加大，综合性疫苗大平台未来可期：2020年公司研发投入2.73亿元，同比+26.90%，占营业收入比例上升至12.09%；研发费用2.67亿元，研发费用率11.81%。2020年，公司自主研发的吸附无细胞百白破联合疫苗获得药品注册批件；

　　13价肺炎球菌结合疫苗申请药品注册批件，2021Q1已完成注册现场检查；

　　冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已申请药品注册批件；重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）已获得《药品补充电请批件》，光明疫苗研发生产基地的生产车间可正式用于乙肝疫苗的生产；Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）进入Ⅲ期临床试验；吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗进入Ⅰ期临床试验。公司稳步推进研发项目的同时积极引进国际先进研发技术，与英国阿斯利康签署《许可协议》，引进其与牛津大学在全球开发、生产和供应的腺病毒载体新型疫苗的研发技术，并对该产品进行研发、生产及商业化，进一步丰富了公司的疫苗研发技术、增强公司的研发实力。

　　一季度乙肝疫苗逐步恢复，新厂区折旧摊销和研发投入拖累当期利润和现金流：

　　2021Q1公司主营业务有序发展，乙肝疫苗完成生产场地变更后市场拓展逐步恢复，20μg规格2020Q4批签发79万瓶，2021Q1批签发181万瓶，10μg规格2020Q4批签发122万瓶，2021Q1批签发482万瓶，我们估计Q1乙肝疫苗实现销售收入超过1亿元。一季度业绩略低于预期的原因主要是：①毛利率下降：Q1毛利率降至85.62%，同比下降5.99pp，主要是受乙肝疫苗新厂区投产折旧摊销等支出增长影响，产品单位生产成本增加及对应产品销售合同发生的疾控储运费和代储代运费增加所致；②研发投入加大：Q1研发费用0.66亿元，同比+90.59%，估计主要是投入新冠疫苗等在研品种的研发工作。经营性净现金流负值扩大主要是购买材料款及期间费用支出增加所致。我们预计后续几个季度随着公司产品销售放量和回款，公司的利润率和现金流状况都将出现好转。

　　盈利预测、估值与评级：暂不考虑新冠疫苗的贡献，由于13价肺炎结合疫苗审批进度略慢于我们此前的预期，下调2021-2022年归母净利润预测为10.90/16.98亿元（原预测为12.97/18.30亿元，分别下调16%/7%），新增预测2023年归母净利润为24.15亿元，同比+60.47%/55.79%/42.23%，按最新股本测算对应EPS分别为1.59/2.47/3.52元，现价对应PE分别为114/73/51倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：新品种获批进度或销售低于预期；行业监管政策调整的风险。