公司具有“量价齐升”发展逻辑。公司是根植浙江省的全国口腔医疗服务行业龙头，旗下共有46家医院与1381名医生。过往十五年间，公司业绩实现亮眼增速，2006-20年营收与归母CAGR分别为37.8%与54.2%。我们认为，整体来看公司具“量价齐升”发展逻辑：医院发展与扩张带动“增量逻辑”、医疗业务发展带动“升价逻辑”。

　　中国口腔医疗服务市场：消费升级驱动，需求高速增长。2019年中国口腔医疗市场规模已达近两千亿元、达1881亿元，2015-19年市场规模CAGR高达24.0%。我们认为，中国口腔医疗市场具备供需/量价齐头并进态势，中国口腔专科医院诊疗人次、次均诊疗费用；中国口腔医生数、口腔医疗机构数均正在快速增长，远期我们预计行业市场规模可达1.45万亿元，仍有约7倍增长空间，我们预计未来至少5年行业市场将维持15%+增速。公司业绩有望充分受益行业高速增长。

　　医院发展：总院+分院完备模式，共筑“量增”逻辑。公司医院发展与扩展带动诊疗量持续提升。高增速行业背景下，口腔医疗机构收入弹性与生俱来，在此基础上，公司凭借总院+分院发展模式具有出众盈利能力与扩张能力。口腔医疗服务行业，连锁通常由于无法留医获客成本居高不下，总院+分院模式中，公司总院通过聚医能力降低区域医院集团获客成本，公司分院借助总院支持与医生合伙人模式以低获客成本快速扩张，长期贡献业绩增长。我们认为，当前浙江省内，公司总院发展已趋于成熟，公司整体已进入分院扩张期，近期业绩有望实现快速增长；浙江省外，公司体外存济总院获客成本处于较低水平，总院效益获初步验证，远期未来有望复制公司省内总院+分院发展。

　　医疗业务：消费升级驱动高端业务增长，“价升”逻辑正在发生。公司医疗业务发展带动客单价持续提升。整体来看，口腔医疗业务可划分为4个主要科室：综合科、儿科、种植科、正畸科。其中综合科与儿科开展综合诊疗业务，种植科与正畸科开展专科诊疗业务，我们认为，①综合诊疗业务具有高端业务迭代趋势带动客单价提升：原有业务正在续向更精准、更高效、更美观、更舒适方向发展、逐步升级为高端业务。②种植与正畸专科业务具有收入占比提升趋势带动客单价提升：种植与正畸业务能够显著改善患者生活质量，消费升级驱动下，业务收入占比有望持续提升。公司各科室学科建设发达，客单价提升趋势显著。

　　盈利预测、估值及投资评级。我们全面看好公司未来发展，预计2021-2023年预期归母净利润为7.04亿/9.62亿/12.75亿，对应EPS为2.19元/3.00元/3.98元，目前股价对应PE为125/92/69倍。鉴于公司所属医药服务行业自由现金流较稳定，我们采用DCF估值法，给予公司380元目标价，维持“强推”评级。

　　风险提示：疫情影响营业风险，新医院拖累业绩风险，竞争加剧风险