行业业绩稳健增长，上市券商表现更佳。2020年，证券行业实现营业收入4485亿元，同比+24.4%，实现净利润1575亿元，同比+28.0%，ROE提升至6.82%。上市券商实现归母净利润1456亿元，同比+34%，增速高于行业业绩增速。2021年一季度，上市券商归母净利润422亿元，同比增长27.2%，经纪、投行、资管和利息净收入增速较高，收入结构趋于均衡。

　　“金融产品代销”+“主动管理的资产规模”是TOC理财，未来成长空间广阔。

　　1、券商的财富管理业务大发展，金融产品销售实现快速增长。2020年，证券行业实现代理销售金融产品净收入134亿元，同比增长149%。从代销金融产品净收入占证券经纪业务净收入的角度看，中信证券、中金公司、中信建投表现强劲，分别为18.2%、17.1%和12.1%。这个业务将持续快速增长。

　　另外，券商打造的“财富管理内容平台”已开启发展。恒生电子、东吴证券、中金公司的新举措值得期待。

　　2、大资管业务大发展，券商业务结构已明显优化。东方证券、兴业证券、广发证券等公司的公募基金的利润贡献已达到较高水平，2020年公募基金业务的利润占比分别为63.2%、20.3%和15.0%。华泰证券、中信证券、海通证券旗下的私募股权投资基金和另类投资子公司的净利润合计均超过20亿元。其中，华泰紫金2020年的净利润为23.50亿元，净利润贡献达到21.7%。

　　客需服务（场外衍生品等）推动金融投资规模增长，头部券商增速更快。

　　2020年，总资产排名靠前的10家证券公司金融投资规模2.72万亿元，较2019年增加23.3%，同期中大型券商和中小型券商的金融投资规模增速分别为10%和12.2%。而衍生品业务已经成为头部券商重要的转型方向之一，以中信证券为例，2020年的场外期权日均存续名义本金较2019年增加131%，收益互换日均存续名义本金近700亿元，较2019年增加194%。

　　IPO融资规模创下新高，资本中介业务结构优化。

　　1、2020年，沪深两市IPO发行规模4699.6亿元，同比增长86%，创下2010以来新高。再融资新规出台后，再融资结构发生变化，定向增发发行规模8341亿元，同比增长21.1%。从科创板跟投的浮盈来看，中金、海通、中信位列前三，整体对于公司业绩贡献较高。2、资本中介业务结构优化，两融余额持续攀升至1.6万亿元水平，上市券商股票质押余额回落至3021亿元，21年一季度信用减值准备规模大幅回落，信用风险得到较充分释放。

　　投资建议：经纪、两融、投行业务稳固业绩提升基本盘，大财富、大资管、创新业务提升估值，当前券商板块估值水平调整回落至1.62倍，对照全年盈利情况来看估值偏低，头部券商估值明显被低估。重点推荐：中金公司、广发证券、招商证券、国泰君安，建议关注中金公司H、东方财富。

　　风险提示：资本市场改革进度不及预期、行业竞争加剧风险、信用风险