首家合资券商，投行绝对龙头：1995年，建设银行携手摩根士丹利共同成立我国首家合资券商——中金公司。服务国企上市融资的诞生背景，奠定了中金公司大项目投行业务为特色的主基调：截至2020年末，A股及境外中概股前10大IPO项目中金公司各参与8项。2001至2020年，中金公司共计9年IPO承销规模行业第一。新上市规则下，第五套标准、红筹及特殊表决权上市企业11家上市公司中，中金公司参与8家。随着未来注册制进一步推广、资本市场改革深化，投行专业优势有望持续发挥并放大。

　　机构和高净值客户资源优势显著，抬升专业壁垒：公司投行的辉煌业绩积累下丰厚的机构资源、强大的研究能力和领先的跨境业务网络，为公司股票及固收业务奠定客户基础，两项业务营收占比均达24%。财富管理业务受益于投行引流积累高净值客户，2020年高净值客户户均资产规模2624万元，行业领先。公司依托机构客户多样化需求构建专业壁垒，财富管理品牌定位高端、深耕高净值客群，在券商同质化竞争格局中优势显著。

　　资金使用效率领跑行业，杠杆率及ROE大幅领先：2020年公司净资产规模594亿元，行业排名11位，是规模扩张的瓶颈之一。但公司资金使用能力较强，杠杆率全行业最高，2020年公司ROE达12.02%，远高于7.28%的行业均值。同时，因投资业务代客占比高、方向性风险低，公司ROE更为稳定，如2018年市场低迷情况下公司ROE下行幅度显著窄于可比同业。

　　投资建议：在本轮资本市场改革对投行专业要求提升，监管支持打造航母券商背景下，公司2B业务优势有望放大，2C业务统一“中金财富”品牌后整合效果有望加速显现。预计中金公司21/22/23年归母净利润76/87/102亿元，同比增长5%/15%/17%，给予公司目标估值2021年PB1.15倍（H）、3.20倍（A），首次覆盖给予A股及H股“推荐”评级。

　　风险提示：1.地缘政治超预期。2.货币政策超预期收紧。3.资本市场改革进度不及预期。