行业整体：疫情影响收入、利润短逐渐减退，环比趋暖。1)收入端受疫情影响承压，环比趋暖。2020年全年商贸零售板块上市公司合计收入同比上升0.2%，增速同比下降4.1pct；2021Q1上升37.4%，增速同比上升50.5pct。2）毛利率有所下滑，费用管控向好。2020年全年商贸零售板块公司合计毛利率为12.3%，同比下滑2.1pct；2021Q1为12.7%，同比下滑1.8pct。费用率端，2020年全年商贸零售板块合计销售费用率为6.6%，同比-0.7pct；2021Q1为6.1%，同比-2.0pct。2020年合计管理费用率为2.5%，同比-0.3pct；2021Q1为2.3%，同比-0.6pct。3）2021年第一季度利润有所回暖。2020年行业扣非归母净利率为0.4%，同比-0.6pct；2021Q1行业扣非归母净利率同比+1.2pct至1.8%。

　　子版块：线下消费逐步回暖，线上可选全面复苏。其中：

　　化妆品：国货高增迎来全面复苏，线上营销持续优化。1）2020年全年化妆品上市公司共实现营收240.4亿元/+13.5%，2021Q1实现营收60.97亿元/-4.0%。2020年实现扣非归母净利27.11亿元/+11.9%，2021Q1实现7.06亿元/+29.6%。珀莱雅、上海家化业绩好于预期，线上营销资源、品类积极调整：珀莱雅2020年扣非归母净利4.70亿元/+21.7%，2021Q1扣非归母净利1.08亿元/+29.1%，彩妆、精华类新品驱动成长，高毛利精华产品占比提升拉动单2021Q1毛利率大幅提升4.5pct到64.4%；上海家化2020年扣非归母净利3.96亿元/+4.3%，2021Q1单季扣非归母净利1.99亿元/+53.1%，环比大幅改善，同时积极优化直播资源；此外，品类方面彩妆推新节奏继续恢复，线下疫情影响继续收窄。2）短期化妆品龙头受影响有限，珀莱雅线上打法成熟、彩棠品牌望进一步放量，INSBAHA（印彩巴哈）品牌形象全面升级，有望补足公司品类短板，创造新的增长点；上海家化换帅探索线上转型、发力佰草集和玉泽品牌；丸美对线上重视程度提升；华熙生物护肤品多品牌齐发+线上为主，未来营销+新品发力下期待打开成长空间。

　　3）医美板块呈爆发式增长。爱美客：注射医美空间广阔，公司作为国产龙头有望充分受益，公司产品市场定位精准且各具特色，满足了消费者多样化的需求。嗨体独享颈纹填充市场，熊猫针高单价逐渐放量，未来童颜针有望获得审批。2020年全年，公司实现营业收入7.1亿元，同比增长27.2%；归母净利润4.4亿元，同比增长43.9%；扣非归母净利润4.2亿元，同比增长43%。21Q1公司实现营收2.59亿元，同比增长227.52%；

　　归母净利润1.71亿元，同比增长296.50%；4）药妆赛道景气度高。贝泰妮：司乘势化妆品线上渠道崛起，营销玩法多样有望实现持续增长；医学背景下助力品牌于医院渠道树立强大背书，私域流量转化能力较强，线下渠道尚有较大拓展空间。除主品牌薇诺娜有持续高增动力，公司仍有“WINONABaby”、“痘痘康”、“BeautyAnswers”等差异化定位品牌储备，蓄力未来增长引擎。2020年，公司实现营业收入26.4亿元/+35.6%，归母净利润5.4亿元/+31.9%；2021Q1公司实现归营业收入5.1亿元/+59.3%，归母净利润7859万元/+45.8%，归母扣非净利润7690万元/+61.1%。

　　超市：受高基数及社区团购影响，行业整体同店承压，龙头保持快速展店，加快线上线下全渠道布局成为主旋律。销售端：基于2020Q1疫情期间超市业绩的高基数，以及2020下半年巨头布局社区团购对行业的分流影响，超市行业整体收入增速持续承压，2020全年收入/扣非归母利润增速分别为0%/6.8%。2020Q4/2021Q1收入增速分别同比-7.3%/-12.8%。参照永辉、家家悦、红旗连锁等龙头年报及一季报来看，展店保持稳健。

　　毛利率端，21Q1单季度毛利率水平同比提升0.4pct，在更长的周期中，超市行业毛利率稳中有升，超市龙头提高自采比例、物流效率等推动毛利不断改善；费用端，21Q1费用率有所提升，销售费用率从15.9%上升至17.6%，管理费用率从2.2%增长至2.4%，主要与租金、人工等成本刚性下收入下滑有关。利润端，21Q1扣非利润下滑71%，主要受高基数及社区团购冲击影响。

　　百货：随着疫情趋缓及同期低基数，百货行业收入增速持续改善，看好可选消费进一步修复。2020全年行业实现营收/扣非归母利润增速分别为-51.5%/-63%；2021Q1百货行业实现营收299亿元，同比下降6.7%，增速环比改善44.4pct；行业毛利率+12.4pcts至36.8%，销售费用率+0.6pct至14.0%，管理费用率-0.4pct至7.6%，扣非归母净利率同比+7.1pct至7.1%,大幅改善；行业扣非归母净利润同比增长26443%，主要受同期低基数影响。随疫情缓解，门店陆续恢复营业，消费需求得到释放，有望持续改善。

　　黄金珠宝：行业景气度维持高位，龙头展店加速。疫情趋缓后之前递延的婚庆需求迎来集中释放，黄金珠宝社零数据自2020年8月以来连续保持双位数增长，2021年1-2月同比大增98.7%，3月增速83.2%（相比2019年增速分别为8.0%/18.7%），行业景气度仍处于高位。此外，2020年周大生、老凤祥、豫园分别净增门店178家、557家、608家（其中周大生新开633家，关闭455家，增加了对低效门店的淘汰），行业龙头保持快速展店，实现逆势扩张。

　　其他渠道：①爱婴室：新渠道+新市场驱动增长，供应链整合依托渠道向品牌延伸。①疫情倒逼公司加速线上化：疫情期间，公司自有APP、到家小程序、直播以及门店到家业务得到较快增长，线上线下一体化加速推进。②基本盘稳定，积极开辟增量市场：公司为华东地区母婴龙头，品牌认可度高、渠道影响力强；③供应链逐步整合，依托渠道向品牌延伸，预计2021-2023年营收约为27.75/33.31/39.97亿元，净利润1.51/2.04/2.63亿元，成长性突出；②华致酒行：稳步推进华致连锁门店全国布局，进一步丰富和优化公司产品结构。公司为具备定制酒能力的酒水渠道商，并给零售网点、KA渠道、终端供应商供货，同时具备团购及电商业务，市场势头强劲，2021Q1销售向好。公司2020年实现营收49.41亿元/+32.2%，归母净利润3.73亿元/+16.8%，扣非归母净利润3.42亿元/+15.8%，经营性现金流净额3.25亿元/+200.5%；Q1公司实现营业收入23.53亿元，同比增长81.74%；实现归属于上市公司股东的净利润1.9亿元，同比增长95.22%。

　　投资建议：我们当前为投资者梳理三条投资主线：1）美妆医美赛道持续高增，国货品牌在产品力、治理、业务等方面迎来新变化，加速崛起！继续重点推荐华熙生物、爱美客、珀莱雅、上海家化、御家汇、丸美股份、壹网壹创、青松股份等，建议关注贝泰妮；2）需求端有望实现回补反弹，行业供给出清，集中度提升头，龙头展店提速，继续推荐周大生、爱婴室、华致酒行等。3）疫情缓和下必选龙头有望恢复正常展店扩张节奏，关注永辉超市、家家悦、红旗连锁等。

　　风险提示：消费需求整体疲软；行业竞争加剧；龙头展店不及预期；上市公司营销、创新、展店投入明显增大；商品结构调整失效；CPI大幅下行风险。