沪上全科K12培训龙头，产业资本持续加持。公司是以上海为中心，以重点城市为支点，以全国为目标市场的大型全科K12校外培训公司，起源于上海交大勤工俭学中心，拥有著名的教育品牌——“昂立Only”，通过借壳成为A股市场第一家校外培训上市公司。教育资产注入上市公司后，公司得到了产业资本的认可和加持，“中金系”和“长甲系”不断增持，“交大系”受高校政策影响逐步退出，公司股权结构呈现出中金、长甲和交大“三足鼎立”的态势。股权结构的变化带来公司发展战略调整，公司制定了“一体两翼”发展战略和“3+3”战略实施步骤，聚焦K12校外培训，强化科技赋能和全国市场开拓，校外培训业务提上新高度。公司教育业务增长较快，2020年实现营业收入15.21亿元，占比84.11%。未来公司将加大长尾亏损教育业务和非教育业务的剥离力度，更加聚焦K12校外培训，教育业务增长值得期待。

　　沪上课外培训需求强劲，政策规范助力龙头发展：2010年以来，上海新生人口整体呈现上升势头，带动K12在校生规模持续增长。2019年上海小学、初中和普通高中的在校生分别为82.63万人、45.10万人和15.94万人，分别较2015年增加2.77万人、3.86万人和0.12万人。

　　同时，上海居民收入水平较高，2020年上海居民人均可支配收入72232元，位居全国之首。人口红利叠加高收入加速了教育需求释放，学科类培训刚性十足，素质类培训强势崛起，家庭教育消费支出持续增长。

　　同时，上海校外培训市场竞争充分，新东方、好未来等行业龙头，昂立教育、精锐教育等沪上知名教育品牌，依托名校、名师的中小机构等数量众多，梯队层次十分显著。目前，国家规范整顿校外培训机构，对“无照无证”、“有照无证”、“证照不一”等培训机构将依法进行规范，达不到办学要求的，要坚决取缔，利好龙头校外培训机构的成长。

　　区域深耕成效显著，一体两翼前景可期。公司以上海为中心，以重点城市为支点，以全国为目标市场，采取直营+加盟的经营策略，大力发展K12校外培训的TOB和TOC业务，拥有214个直营教学中心和1400多所合作学校，服务于3-18岁孩子学习成长，致力于成为受人尊敬、值得信赖的中国一流教育服务企业。公司采取区域深耕战略，大力发展上海教育培训业务。公司拥有沪上174家直营教学中心，占比达到81.31%，2020年上海市场贡献率达到84.36%，成为公司收入和利润的主要来源。公司制定了“一体两翼”发展战略和“3+3”战略实施步骤，通过事业部整合协同聚焦K12培训核心业务，通过全国扩张和科技赋能实现第二增长曲线，力图打造专业、有温度、值得信赖的教育品牌。

　　同时，公司将战略规划分两阶段推进，即“3+3”战略实施步骤，争取2026年基本实现“一体两翼”发展目标，公司发展前景值得期待。

　　资产负债率相对较低，盈利能力有待提高。截至2020年末，公司资产负债率73.86%，剔除预收款后的资产负债率25.48%，公司预收款主要是预收学费，2020年占总负债的比重达到65.47%。整体来看，公司有息负债较少，剔除预售款的资产负债率较低，为公司成长提供了较大的杠杆空间。公司毛利率相对较高，期间费用率拖累了公司业绩。

　　2020年公司教育业务毛利率32.71%，显著高于紫光学大和ST勤上，但公司期间费用率较高，导致公司净利率较低。2020年公司销售费用率和管理费用率分别为27.07%和20.37%，显著高于科德教育、紫光学大和ST勤上，受此影响公司2020年净利率为-15.74%，出现了较大的亏损。公司收现比相对较高，但现金流整体一般。2020年公司收现比为98.57%，但经营性净现金流为-0.74亿元，连续两年经营性现金流净流出。

　　投资建议：战略重塑再出发，业绩释放会有时。我们预计公司2021-2023年营业收入增速分别同比增长8.23%、25.26%和20.16%，归母净利润增速分别同比增长-148.0%、28.6%和32.9%，EPS分别为0.42元、0.54元和0.71元，动态PE分别为34.5倍、26.9倍和20.2倍，动态PB分别为3.5倍、3.1倍和2.7倍。公司是沪上全科培训的龙头企业和A股市场第一家校外培训上市公司，战略重塑有助于公司主业聚焦，强化K12教育培训核心能力，建立以客户价值为核心的产品驱动型业务模式；有助于科技赋能，加速布局OMO产品，提高学习和教学效率；有助于打造“一个昂立”全国拓展体系，聚焦重点城市和建立全国业务网络。目前，公司“一体两翼”战略执行良好，主业更加聚焦，OMO模式快速推广，直营网点和全国网络持续优化，巨量回购将加大员工激励力度，公司有望重拾增长。维持公司“买入-A”评级，未来6个月目标价16.8元，对应2021年动态PE为40倍

　　风险提示：在线教育冲击、教育政策变动、在读学生流失、费用控制不及预期、股权争夺等。