老龄化加剧、养老问题凸显，保险公司率先试点第三支柱。根据第七次人口普查数据，我国人口数量为14.1亿人，65岁以上人口1.9亿人，占比13.5%。自2000年以来，我国已步入老龄化社会，且老龄化进程在加快。根据联合国数据，我国人口到2030年达到顶峰后将开始下降，2025年老龄化程度为14%，步入深度老龄化社会，2050年老龄化程度为26.1%。我国当前的养老保障体系以第一支柱城镇职工和城乡居民基本养老保险为主。这种制度为现收现付制，采用当期收缴、当期支付的模式。当前的劳动力缴纳的养老金来承担上一代退休人口产生的养老支出（2019年末城镇职工养老保险参保人数为4.3亿人，其中，在职职工3.1亿人，退休人数1.2亿人，代表平均2.73个人负担1个人的养老金）。这种模式不注重积累，侧重养老收入的公平目标和再分配的社会共济功能。当前缴纳的养老金和结余尚能维持目前这一代的退休人员福利，但是老龄化加剧，老龄人口抚养比提升，未来的劳动力缴纳的养老金将不能负担未来一代的退休老龄人口产生的养老支出。社科院《中国养老精算报告2019-2050》测算显示：养老金累计结余2035年将耗尽。

　　与税优养老B款产品形态类似，但无税收优惠政策。银保监会在2018年5月在上海、福建、苏州工业区已经试点过税优养老保险。整体来看，专属商业养老保险产品形态与税优B款产品较为相似。专属养老产品采取账户式管理，设计分为积累期和领取期，领取年龄在60岁及以上，领取期不短于10年。积累期采取“保证+浮动”收益模式，可选择风险偏好不同的投资组合，按年度结算投资收益。此前的税优B款与专属养老主要差别在于：1）未强制规定60岁的领取年龄；2）领取期更长在15年以上；3）按月度或季度结算；4）有税收优惠：购买产品的支出，允许在一定标准内抵扣应税金额；账户投资收益免税；领取养老金收入时，25%免税，其余75%按10%的税率计算。

　　第三支柱建立思路逐渐明晰，但试点效果和推行力度未达预期。有国家统一制度性安排，以账户制为基础、个人自愿参加、国家财政从税收上给予支持，资金形成市场化投资运营的个人养老金制度是我国第三支柱的建立思路。从这个定义上来看，目前只有税优养老保险符合，但从税优养老试点来看效果并不理想。截至2020年4月底，在两年内税优养老保险参保人数4.76万人，累计实现保费收入仅3亿元，这在养老金规模中占比微小。这与税优力度力度较小、操作流程复杂、普及教育不到位等因素有关。反观目前推行试点的专属养老保险，形态与此前试点的税优养老相似，如果没有政策的大力推动，我们认为推广难度仍然较大。

　　第三支柱放开后，资管行业或将洗牌。推行第三支柱的目的是将居民期限较短、不规律的养老财富（如银行理财等）转换为制度化、规律性的长期养老财富。目前第三支柱产品（“税优”和“专属”）只在保险行业试点，而没有推广至其他资管行业。从本质上来讲，第三支柱产品是特定制度下的市场化运营基金。根据国际经验，第三支柱推广成功的驱动因素有：1）全国统一的制度化养老金安排与有吸引力的政策优惠；2）全国大力统一的宣传教育；3）市场化投资运营提高养老金收益率；4）满足各类需求（如流动性、收益风险特征等）的养老金产品；5）灵活的账户制度等。在美国，基金公司的产品设计和投资能力更强，所以有更多的第三支柱资金在基金公司体内。对于我国来说也同样，如果未来放开了第三支柱的应用行业，哪些公司做好了这些事，居民的养老财富就会流向哪些公司。公募基金、保险机构等将迎来大的增量长期资金，资管行业规模或将面临洗牌。但由于公募基金、保险公司、保险资管和银行等机构目前的投资范围、投资风格和投资能力圈相差较大，监管对第三支柱资金在不同的金融机构之间做如何做统一以及差异化的规定也是至关重要的因素。

　　风险提示：政策推动和试点效果不及预期、保险公司产品设计运营能力不及预期。