木林森是全球照明行业的引领者和中国照明制造业的领导者。自1997年设立，木林森一直致力成为卓越的全球化照明企业，以“品牌战略”和“核心智造”为战略理念，践行“世界级照明制造+全球化照明品牌与渠道+多层次全球性平台"的模式。2020年，公司实现收入173.8亿元和归母净利润3.0亿元。其中，2020年以品牌与渠道为主的成品业务实现收入115.8亿元、以制造为主的LED材料业务实现收入55.8亿元。此外包括深紫外线LED、深紫外线芯片、MiniLed与硅基黄光LED等在内的其它业务贡献收入2.3亿元。

　　品牌与渠道业务包括朗德万斯和木林森两大品牌。公司2018年以前以LED封装业务为主，2018年因并购朗德万斯，成功转型为以下游LED制造业务为主。目前公司品牌与渠道的成品业务包括两大品牌：（1）朗德万斯品牌（国外）：2020年实现收入103.10亿元，收入占比59.32%，“朗德万斯”品牌产品主要定位于家居与办公照明、工业照明及工业照明系统、智能家居业务及健康照明四大板块；（2）木林森品牌（国内）：在LED照明领域深耕二十多年，在持续布局LED照明主业的基础上，大力发展UVC深紫外、空气净化器、教育照明等业务，2020年实现收入12.71亿元，占比7.31%。

　　“欧司朗”高端品牌与“木林森”制造成本优势相结合有望驱动木林森步入快速成长通道，通过关停并转等举措，朗德万斯盈利能力将趋于提升。公司在2018年并购海外百年照明企业欧司朗通用照明品牌“朗德万斯”以来，对朗德万斯全球的业务和结构进行优化和重整。通过关停并转等手段，目前公司已将朗德万斯海外18家工厂关闭了17家，只剩1家俄罗斯工厂，提前完成了制造环节的重组工作。通过将海外高成本低灵活性的采购全面转移到国内，朗德万斯不仅能与木林森LED产业链上的布局协同联动，而且其全球的员工数也从高峰期的9000多人减少到目前的3000多人，人员成本大幅下降。朗德万斯2020年Q1-Q4、2021Q1净利率为5.1%、-1.9%、2.7%、6.8%、8.2%，盈利能力已趋于提升。我们认为到2025年朗德万斯净利率水平有望提升至10-12%，从2021年起至2025年朗德万斯收入有望保持约20%复合增速，且由于受益于朗德万斯盈利水平的提升，木林森21Q1已实现净利润2.97亿元，同比增长165%。

　　盈利预测、估值与评级：我们预计公司2021~2023年净利润分别为12.26/16.17/22.47亿元，对应PE为17X/13X/9X。我们看好公司作为LED全球照明领军企业发展前景，首次覆盖予以“买入”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧风险；朗德万斯的整合风险；国际贸易摩擦风险。