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钢铁行业简报:警惕美元上行
内容摘要
  美联储十年放水并没有使美元变弱:

  2020年3月以来美元指数经历了持续下行,很多观点认为美元将持续萎靡,走出长期下行趋势。但如果拉长来看,即便经历了多轮的量化宽松和疫情后的天量放水,美元指数自2011年以来总体上是大幅走强的。当然,这似乎可以解释为欧洲、日本等美元指数对标货币也在大规模宽松,全球比差的情况下美元相对还好一些。相比之下这10年中国央行要比它们克制的多,但是自2011年以来人民币也没有相对于美元明显走强,在经历了2020年以来的美元持续贬值后,人民币兑美元也仅回到2011年附近的水平。

  美元十年坚挺的原因:全球美元流动性固然会受到美联储放水的影响,但更重要的是美元的信用扩张情况,尤其是离岸美元系统的扩张情况。两个因素制约了近十年离岸美元的信用扩张:一是全球高负债水平,信用扩张的能力不足;二是世界贸易增长明显放缓,信用扩张意愿低迷。2011-2020年的世界贸易年均名义增速是近60年最慢,剔除通胀后的实际增速是60年来第二慢,在2001年中国加入WTO带来世界贸易繁荣过后,全球已缺乏新的增长动力。同时离岸美元系统每隔数年就会迎来一次景气短周期下行的冲击,每轮冲击都会带来美元信用收缩,推动美元走强,如2011-2012年、2014-2015年、2018-2019年。世界债务越来越高,离岸美元系统变得越来越脆弱,信用扩张低迷下的偿债压力实际上使得离岸美元变得更加稀缺,这看起来与美联储大放水的景象大相径庭。

  美元指数的驱动力:如前文所述,全球美元流动性一方面受到美联储货币政策影响,更重要的是美元信用扩张速度。离岸美元由于所受监管约束较少,成为推动美元流动性边际变化的主要力量。离岸美元流动性则主要受到全球贸易景气度的影响,美元指数与世界经济大多数时间呈反向关系。

  美元可能接近这轮短周期底部:

  世界贸易自2020年下半年以来经历了快速复苏,我们认为已临近景气高点。由于中国制造业已在全球占据主导地位,我国经济已成为全球的火车头。我们判断疫情后的国内需求短修复已经临近高点,如果国内需求见顶回落,全球贸易景气高点也将不远,离岸美元流动性也将进入收缩周期。这会带来美元上行,在全球仍在幻想美元会因大放水而持续贬值的情况下,美元超预期上行会给包括大宗商品在内的全球风险资产造成明显冲击,这是未来1-2年需要警惕的事件。

  对商品和澳元不利:由国内经济短周期见顶回落导致的商品需求下行和离岸美元流动性收缩将会对大宗商品价格造成较大压力。澳洲是全球重要的上游大宗原材料出口国,澳元汇率与商品价格密切相关。我们认为随着大宗商品价格的见顶回落,未来1-2年澳元将进入贬值趋势。

  风险提示:宏观经济大幅下滑导致需求承压;钢铁限产政策执行不到位的风险;钢铁出口下滑的风险。

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