化工+军工双主业驱动，并购思路助力版图不断延伸。航锦科技早期从事基础化工行业，产品主要有烧碱、环氧丙烷、聚醚、液氯、氯化苯、聚氯乙烯等，广泛应用于钢铁、有色、化纤、医药、聚氨酯、建筑等行业。2017年下半年公司正式进军军工电子领域，以全资子公司长沙韶光和威科电子为主体遵循外延式发展思路，布局军用芯片的研发、设计、封装、测试、多芯片集成等核心产业链，目前公司主要拥有长沙韶光、威科电子、威科射频、泓林微、中电华星、武汉导航院、九强讯盾七个主体，军工板块内部产生高效的协同效应，构筑公司军用电子产业的强大竞争优势。

　　受益化工品涨价驱动，2021Q1公司营收、归母净利润高速增长。

　　2021Q1航锦科技营业收入11.72亿元（+40.58%），归母净利润2.12亿元（+117.34%），业绩大幅增长主要系公司传统工业务化工品处于涨价周期所致。

　　2016-2020年，公司营业收入分别为26.06/34.01/38.25/37.74/35.36亿元,实现归母净利润分别为1.12/2.56/5.03/3.07/2.36亿元。①公司2020年化工板块实现营业收入28.69亿元（-6.23%），归母净利润1.32亿元（+7.27%），占合并报表口径营业收入和净利润的比例分别为81.13%和55.99%，收入波动主要是公司第一大产品烧碱价格销售均价有所下滑以及叠加人民币汇率变动的影响，自印度进口原盐的平均采购成本略有提升；

　　环氧丙烷与聚醚产品进入景气周期，产品盈利能力持续提升。②公司2020年军工电子板块实现营业收入6.67亿元（-6.54%），归母净利润1.04亿元（-43.31%），占合并报表口径营业收入和净利润的比例分别为18.87%和44.01%。我们认为：公司收入下滑主要是长沙韶光营业收入下滑12.00%，净利润下滑主要是子公司中电华星计提商誉减值准备1912.95万，武汉导航院计提商誉减值准备1435.76万以及子公司威科电子受主要原材料电极浆料采购价上升，以及疫情、厂房搬迁等影响，导致威科电子净利润下滑。

　　投资建议

　　①化工业务：公司化工产品包括烧碱（液碱）、环氧丙烷、聚醚等，2020年下半年，国内以大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，化工产品呈持续向好态势。报告期内，公司第一大产品烧碱价格销售均价有所下滑；环氧丙烷与聚醚产品进入景气周期，产品盈利能力持续提升，当前公司主要生产装置均满负荷运营，主要产品产量稳定，我们认为，化工品涨价周期还未结束，公司化工板块业绩受到涨价提振，预计2021-2023年净利润4.97亿元，5.12亿元，5.22亿元。

　　②军工主体1—威科电子：公司全资子公司威科电子产品涉及通信、数控机床、医疗电子和汽车电子制造等多个领域，此外，威科电子已经开始向军用集成电路领域延伸，借助其在厚膜集成电路领域先进的生产工艺和丰富的行业经验，威科电子具备向高端军用集成电路领域拓展的技术实力，经公司试制的样品已经得到军工客户的认可，已进入批量生产阶段。2020年净利率较大下滑是由于受主要原材料电极浆料采购价上升，以及疫情、厂房搬迁等影响。根据威科电子前三年的产品销售情况及企业的未来规划，预计2021年至2023年的净利润分别为1.20亿元，1.54亿元，1.91亿元。

　　③军工主体2—长沙韶光：长沙韶光可以为军工客户提供集成电路设计、封装以及测试等系列化的产品服务，具备一体化的综合性服务能力，从产品形式角度，公司对外销售的是军用集成电路系列产品。随着我国武器装备自主可控需求迫切以及信息化含量提升，预计2021年至2023年度销售收入仍将有所增长，预计2021-2023年净利润分别为1.00亿元，1.25亿元，1.56亿元。

　　各部分估值加总结果为航锦科技2021年-2023年合理估值为206.58亿元，243.98亿元和290.08亿元，对应2021-2023年我们预测的公司净利润7.17亿元，7.91亿元和8.75亿元，按照当前股本计算2021-2023年EPS分别为1.05元，1.15元和1.28元，按照当前股价26.18元计算，2021-2023年PE分别为25.17倍，22.76倍和20.45倍。基于公司化工品价格维持高位，盈利能力提升，军工电子仍处高景气赛道，我们给予目标价35.04元，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　新一代GPU、FPGA产品研发不及预期；5G民用业务开拓不及预期。化工品业务价格回落；贸易摩擦的风险。