东航物流：航空物流第一股，借助资本市场全新启航。1）航空物流第一股：央企+民企+员工持股的多元股权结构，有助于释放公司经营活力。2）募投项目：拟募集资金24.1亿，用于浦东综合航空物流中心建设、全网货站升级改造、备用发动机购置以及信息化升级及研发平台建设项目等。3）财务数据：2018-20年公司收入分别为108.9亿、113.0、151.1亿元；归母净利分别为10、7.9、23.7亿元，归母净利率约为10%、7%、16%。20年利润同比201%，主要因疫情下全货机机队运力紧张，需求大增，盈利水平大幅提升。21H1，公司预计实现归母净利润14.2-17.4亿，同比增长11%-36%。

　　公司构建业务组合：平滑周期波动、强化成长基础。1）资源：公司拥有10架宽体全货机以及东航725架客机腹舱资源，在上海两场设有货站，年处理能力占50%以上。2）业务结构看：2020年航空速运收入78.2亿，收入占比52%，毛利占比约6成，占比最高；地面综合服务与综合物流收入占比分别为16%及33%，毛利占比均为20%左右。毛利率看：2020年航空速运、地面综合、综合物流分别为31%、35%及17%，整体毛利率27%。3）航空速运价格强弹性、地面业务贡献稳定收益、综合物流空间广阔，不同特征的业务组合，可以帮助公司有效平滑周期波动，并凭借核心业务的优势资源，进一步转型从事综合物流解决方案，切入更大的企业级服务市场，强化成长基础。

　　航空速运业务：经营优势稳固，价格弹性可观。1）竞争优势：货机国际航线强壁垒+客机腹舱航线广覆盖+上海码头领先卡位。2）财务表现：价格弹性巨大。公司18-20年全货机吨公里收入分别为1.47、1.33和2.05元，20年提高54%，是公司净利润大幅增长的主要驱动力。弹性测算：假设其他因素不变的情况下，全货机客运吨公里提升10%，则带来约4亿的利润增厚。

　　地面综合服务：上海机场货站操作龙头，贡献稳定收益的业绩压舱石。1）竞争优势：公司货站操作量占上海两场合计的54.18%，市占率领先优势突出。2）财务表现：稳定收益来源。18-20年分别贡献毛利8.4、9.5和8.1亿，毛利率分别为37%、42%、35%，业务毛利率稳定在相对较高水平。

　　综合物流解决方案：新兴市场空间广阔。1）业务包括跨境电商、同业供应链、航空特货和产地直达解决方案，处于快速发展阶段。2）财务表现：20年实现收入49.3亿，同比增长108%，其中：同业项目同比增长150%至33亿，占比67%，跨境电商解决方案同比增109%，占比17%，产地直达与航空特货占比为12%及4%。我们观察单位收入不断提升，体现行业景气与公司议价能力。

　　航空物流市场展望：新格局、新动能、新机遇，预计迎黄金发展期。1）新格局：大航求变、顺丰崛起，行业步入盈利期。2）新动能：生鲜电商与跨境电商两大抓手，预计支撑航空物流景气度。3）新机遇：大物流时代来临，航空物流迎战略发展期。我们观察航空物流获空前重视程度，国际航空物流自主可控是必然趋势。中期来看：我们预计产业迁移与升级将推动航空物流与制造业深度融合发展。

　　投资建议：1）盈利预测：我们预计2021-23年公司归母净利润分别为27、31和34亿，同比分别增长15%、13%、10%；对应EPS分别为1.9、2.2和2.4元，对应发行价2021年PE为8倍左右。2）投资建议：我们认为尽管货运运价水平未来或有所回落，但行业新动能正在形成，给予公司21年20倍PE，一年期目标市值540亿，股价34元，新股上市，首次覆盖给予“推荐”评级。

　　风险提示：经济大幅下滑，人民币大幅贬值，运价快速回落。