CDMO大品种放量和江苏瑞科原料药基地复产为短中期业绩提供有力保障

　　我们认为，受益于CDMO和原料药业务同步的积极进展，公司从2020年开启的业绩高增长有望在未来较长周期中延续，并为公司市值的不断成长奠定良好基础：1）CDMO端，随着对苏州诺华工厂的收购和顺利整合完成，诺欣妥、瑞博西利等重磅药物原料药的载入有望为公司带来持续、显著的业绩拉动；2）原料药端，江苏瑞科生产基地的复产也有望为公司带来较大的积极影响。参照2020年下半年瑞科的经营数据，若扭亏为盈有望在2021年带来9000万元级别的边际业绩拉动。

　　产业纵深不断强化，向全球知名的一站式服务CDMO平台稳步迈进

　　在短中期业绩高增长的同时，我们认为公司CDMO业务的稳定性和平台性也在不断强化。从客户、订单、产能等维度来看：1）公司与诺华的合作仍存在进一步挖潜空间，与其他MNC企业的合作关系也在不断强化，与国内Biotech的合作方面处于领先地位；2）早期订单数量迅猛增长，漏斗形项目管线持续向后端转化；3）在完成对苏州诺华工厂和美国PharmAgraLabs的收购之后，全球化研发能力布局和先进产能布局初步成型。

　　总体而言，我们认为公司依托合成技术、先进产能等优势向产业链上游拓展的成长路径同样拥有良好可行性。尤其是在行业景气度维持高位的情况下，通过公司的积极进取，有望不断向“全球知名的一站式服务CDMO平台”的发展愿景稳步迈进。

　　特色原料药：存量品种格局稳定，新品种放量和制剂一体化有序推进

　　特色原料药仍是公司目前重要的收入和利润来源，2020年收入和毛利占比均超过40%。展望未来，除江苏瑞科复产的弹性外，我们认为：1）公司原料药现有主力品种普遍格局稳定且处于全球主导地位，有望继续伴随终端需求稳步增长；2）根据年报，2020年公司已有2个产品实现商业化生产，多个产品进入研发阶段，新品种载入有望带来一定的边际拉动；3）公司通过与上药合作、自主研发两条路径探索制剂一体化，2020年已有12个仿制药制剂项目处于不同研发阶段，并向FDA提交了制剂产品AED-02缓释片的ANDA。待制剂品种进入收获期，我们预计公司的原料药和制剂业务将存在加速的潜力。

　　盈利预测、估值及投资评级

　　我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为6.03、7.87、10.26亿元，同比增长58.5%、30.6%和30.3%，EPS分别为0.75、0.98、1.27元。当前股价对应2021-2023年PE分别为59、45、34倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及我国CXO行业的高景气度，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2021年80-100倍PE，对应目标区间为59.92-74.90元。首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示。1、CDMO订单需求出现波动。2、CDMO重大客户流失风险。3、原料药老品种放量不达预期。4、原料药新品获批及放量进度低预期。