背靠国资大股东，打造固废环保龙头。公司是上海城投系唯一上市环保公司，资金实力雄厚。公司在上海环保市场优势显著，占据了上海市约80%的生活垃圾处置能力。2020年公司的营业收入有77.1%来自于上海市场。上海市经济发达，财政稳定，环保市场广阔，是公司长期稳定的收入来源。公司厚积薄发，不断开拓，固废业务已覆盖九个省份，十余个城市，逐步向全国性的城市环境综合服务商发展。

　　“环境治理+”战略齐力发展，政策东风助力业务规模扩张。总体布局上，面向“十四五”，公司审时度势，明晰了从“2+4”演化升级到“环境治理+”的战略愿景，确定了“生活垃圾、污水处理、危废医废”三项重资产业务和“生态修复、规划咨询、代建代管”三项轻资产业务为主线，轻重并举、双轮驱动的发展定位。公司的主要收入来源于固废处理业务、承包及设计规划收入、污水处理三项业务，2020年分别贡献收入20.44、16.39、4.01亿元，占比分别为45.3%、36.3%、8.9%。在新兴业务上，危废、医废政策推动了公司依靠自身领先技术抢滩登陆，处理能力达到45万吨/年；土壤治理领域，2020年公司累计承接24项污染场地和环境修复业务，有望助力业绩持续增长。

　　固废一体化蓝图已成，垃圾焚烧投产高峰将至。近年来，公司积极推进固废板块一体化横向纵向发展，布局餐厨、建筑垃圾以及危废医废的综合固废处理，参与垃圾分类、中转清运以及末端处置，已逐渐拼齐大固废板块。根据公司2020年年报，公司生活垃圾焚烧在运产能约2.6万吨/日，根据在建项目进度，我们预计2021年垃圾焚烧有望新投运产能1万吨/日左右，未来两年将是公司新增投产高峰期，预计产能将超过3.5万吨/日，市场份额将进一步扩大。此外，公司优质项目带来的高垃圾处理费用以及行业领先的吨垃圾发电量有助于公司经营平稳增长，垃圾焚烧项目的运营收入有望稳步增加。

　　碳中和浪潮风起，CCER交易带来增量收入来源。2020年9月，我国提出“双碳”目标，国内碳中和政策频出，驱动碳控排加快推进。垃圾焚烧发电可对燃煤发电形成一定替代，同时减少垃圾填埋过程中产生的甲烷、二氧化碳等温室气体，有助于降低碳排放。随着全国性碳交易市场逐步建成，垃圾焚烧企业通过CCER交易碳排放配额指标，获得增量收益。随着全国性碳交易市场逐步建成，垃圾焚烧企业通过CCER交易碳排放配额指标，获得增量收益。以公司2020年年上网电量21.85亿千瓦时为基准，假设当期全部申请CCER到位，按照吨碳30元水平，测算公司通过碳交易可额外获得3764.5万元收益，占公司同期归母净利润的比例达6%。

　　预计公司2021-2023年EPS分别为0.66、0.73、0.80元，对应PE分别为17.55、15.82、14.41倍。考虑到随着项目投产，公司产能显著扩张，逐步进入业绩释放期，同时在危废、餐厨领域延伸布局，保障未来业绩增长持续性。首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：政策推进不及预期；项目推进进度不及预期；市场竞争加剧；CCER项目重启不及预期风险；测算偏差风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。