深信服成立以来始终保持“1-2年推出爆款新品，约3年做到行业前列”的履带式发展节奏，持续优化处于不同生命周期的产品布局，实现营收不断跃迁。公司2020年营收相较2014年增长474.5%，同期经营现金流增长462.6%，长尾市场定位、围绕用户体验与价值的产品设计、兼顾客户需求与技术前瞻的研发体系、生态型渠道布局共同造就深信服成长轨迹：

　　1）深信服网安及云业务的目标客群与主要竞争对手均有错位，享受长尾市场红利。与其他网安领军厂商相比，深信服下游市场化企业用户占比高于同业，客单价约46.1万（含云）约为其他厂商的60%，HCI客单价约64万，显著低于华为、H3C，销售人员收入水平同样决定了起售节点更低，中小B改善财务特征,又为公司云安全访问服务等创新业务提供土壤。

　　2）公司产品的自发投资属性更强，受政策影响相对较小，在产品设计过程中充分考虑用户体验并加以迭代优化、极简企业IT运维，赋能业务价值。映射在财报中体现为营收增速周期性相对较弱，现金流显著好于同业。

　　3）深信服践行全渠道战略，签约合作商超3000家，在研发-行销-市场-供应链-技服等体系中，都有完整的渠道工作界面，深度赋能渠道与利益绑定，提高品牌忠诚度。相对轻量级的标品便于渠道快速销售与后期维护，长尾客户对网安全产品和服务采购更具通用化,毛利、净利率水平更高。

　　4）以15.1亿元研发投入居网安行业第一名，研发过程兼顾客户需求与技术前瞻，注重各业务板块之间的协同效应，目前向云倾斜。提高研发复用性，将共性需求解耦化，通用能力平台化,如EDS、aCloud等,统计智联招聘数据，深信服在招技术岗位中约83%涉及企业云业务、SASE等方向。

　　在高效管理机制、战略市场定位、完善的产品设计和研发体系、全渠道基因等要素支撑下，我们按照潜在市场规模、成长趋势、竞争要素与深信服产品优势四个维度，探讨支撑深信服未来五年成长的重要产品：

　　1）传统网安“现金牛”产品VPN、AC等竞争格局相对稳定，预计未来五年将维持行业平均增速约15-20%，且净利率水平显著高于仍处于投入期的创新类产品，持续贡献净利润，支撑公司研发投入及现金流。

　　2）云化数据中心，高速增长的百亿赛道。据IDC数据，2020年中国市场HCI、SDS市场规模分别为95、85亿元，增速分别为36.5%、51.7%，桌面云VDI市场接近100亿，其中HCI、VDI等深信服均位于行业前三名，叠加超融合硬件销售纳入营收口径，未来营收层面将保持快速增长，毛利率有望先降后维持平稳，预计云计算业务整体随云化趋势维持高增。

　　3）Statista预计SD-WAN市场规模将在2025年超过200亿，年复合增速超50%，深信服SD-WAN凭借网安及云计算领域的双重技术积累，超融合在企业总分支、教育医疗等行业积累可应用客群，发挥协同效应。

　　4）安全服务形式滞后于IT架构演变，中小B客群对核心业务、数据上云接受度更高，为SASE服务、aTrust等标品创新业务发展提供土壤。借鉴CrowdStrike发展路径，以云平台形式不断扩充功能模块，订阅输出安全服务能力，客户粘性与单价持续提升，营收及估值天花板不断抬高。

　　维持“买入”评级。我们预计2021/22公司营业收入为81.41/111.25亿元，归母净利润为12.08/17.80亿元，参考可比公司估值及成长性，2022年目标估值约15XPS，对应目标市值1669亿元，维持“买入”评级。

　　风险提示：解禁扰动风险，长尾市场竞争加剧风险，大客户开拓不及预期风险，营收增速不及预期风险，毛利率下降超预期风险。