承德露露是我国植物蛋白饮料细分赛道的龙头，从97年上市至今，历经股改、快速发展等阶段，近几年营收维持在20亿规模，发展进入瓶颈阶段。公司近几年发展放缓，主因一是软饮料行业供给增加，行业多元化致使公司需求有所分流；二是公司产品运作思路老化，产品形象等与目前消费趋势有所脱节；三是公司管理层变动频繁，使得其管理思路无法得到贯彻；四是因官司等原因，公司发展有所束缚，市场开拓放缓。

　　我们认为公司正迎来边际向好机会，一方面公司资质优秀，其主力产品杏仁露在北方地区具备较强的用户基础，基本盘稳定，同时财务数据健康，分红稳定，是一块优质资产。另一方面，公司管理层与年初进行更替，管理层整体运营思路打开，1）组织架构上，积极引入行业优秀人才进行团队补充，从而对行业年轻化趋势有更好的把握，同时推进股权激励，以期给团队予以强激励；2）运作思路上，不再拘泥于南方露露官司和老品市场，积极推进新品研发，同时逐渐恢复南方市场的销售；3）新品和渠道上，新品或朝着功能化卖点进行挖掘，同时在产品包装形式上有望进行年轻化设计，同时推动渠道精耕和开拓。未来随着人才引入、股权激励、新品推出等落地，公司有望迎来积极变化。

　　新品研发和营销方面，通过逐渐丰富的产品系列拓展新消费场景和消费人群，满足新一代消费者多样化的消费需求。另一方面，保持品牌宣传力度，加强费效比管理，并利用互联网开展线上营销，提升线上销售额占比，并在营销过程中宣传“健康”、“年轻”等概念，打破公司原有保守的品牌形象，增强产品对年轻一代消费者吸引力。

　　渠道建设方面，线下渠道，公司将在现有销售区域内继续深耕细作，不断提高渠道终端覆盖率，并在继续发展传统渠道的同时，开拓团购渠道和以学校、火车站等场景为代表的特殊渠道。线上渠道方面，公司通过电商平台加强线上销售力度，并尝试直播带货等新兴销售方式，紧跟当下消费潮流。

　　除此之外，公司还将从外部吸收快消品行业中高端人才，并配合股权激励推进外部招聘。目前公司核心管理层虽管理经验较为丰富，但均非快消品行业出身，短期内对于行业理解及未来发展方向判断或存在一定短板。随着更多具备丰富从业经验和专业知识的行业专业人才加入公司团队，公司管理经营水平将得到进一步提升。

　　投资建议：我们预计公司2021-2023年实现营收27.50/33.85/43.11亿元，同比+47.80%/23.09%/27.35%，实现归母净利润5.55/7.05/9.24亿元，同比+28.36%/27.01%/31.13%，EPS分别为0.52/0.65/0.86元。采用可比公司估值法，给予公司21年25倍PE，对应目标价13元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

　　风险提示：市场竞争风险；产品结构相对单一；产品质量风险；新品铺货速度不达预期风险；疫情对公司经营造成不利影响；专利权和商标权法律纷争影响业务发展的风险；公司近期股票交易存在异动。