回首来路，复盘成长。我们将海天发展分为四个阶段：1）品牌塑造，股份公司转型；2）产能布局，渠道铺设；3）资本驱动，产能扩张，深挖渠道，强化营销；4）立足主业，平台化转型发展。产品（品牌力+高性价比定位+营销）、渠道（B端布局+C端渠道策略）、内部管理（规模效应+民营机制活力）三大优势助力海天龙头地位逐步确立。

　　利润表视角看海天：周期重演，期待2022年春天来临。宏观及行业需求、渠道库存周期、提价策略、费用投放是影响利润表的核心因素，其中费用投放及提价策略对收入端及利润端均会产生影响，此外新品放量亦会对收入增长提供支撑。经复盘，我们认为2020年与2015年极为类似，需求走弱之下，渠道库存走高为营收高增的重要因素之一。2016年海天将渠道库存清理作为重点，加大销售费用投放，为2017年高增长垫定了基础。在终端需求回暖、提价、渠道补库存、费用投放加大多因素共振下，2017年海天实现量价齐升。周期轮动，我们预计海天有望重演2015-2017年行情，2020年渠道库存压力走高，2021年全行业加大销售费用，同时渠道库存稳步清理中，随着需求层面好转，2022年海天有望再现基本面回暖。

　　资产负债表视角看海天：渠道韧性远超竞品。海天在ROE、渠道资金周转能力等方面明显优于同行，面对成本端冲击以及行业性渠道库存高企，具备较大的操作空间。从净营运资本投入的角度来看，海天2021Q1开始转正，有回归上行周期趋势，渠道资本投入开始加大，同时渠道库存稳步清理中。

　　历史视角看海天：后疫情时代的发展策略展望。复盘历史，我们从提价、产品以及渠道策略三个方面来看海天的过去，并展望海天未来的发展路径。1）提价策略：提价条件尚不足，但仍为保留手段。2021年终端需求尚未恢复，渠道库存未清理到位，提价时机尚未来到，但成本压力累积之下，2022年行业性提价或为大概率事件。2）产品策略：切入复调赛道，细分领域求突破。调味酱作为复合调味料的细分赛道之一，其发展经验对于海天进驻其他复调赛道具有重要借鉴意义。同时对标日本，我们认为海天在复调某细分赛道重点突破并非难事，但成为复调龙头尚有难度。3）渠道策略：去库存投费用，预计下半年迎来基本面改善。渠道端海天可复制2016年渠道策略，加大费用投放、加密渠道网络，同时面对社区团购的渠道变革，强化合作减弱短期冲击。据渠道跟踪，库存清理持续进行，下半年或迎渠道库存改善。

　　投资建议：我们预计21/22/23年营收分别为264.8/306.7/354.7亿元，同比+16.2%/15.8%/15.7%；归母净利润75.8/90.1/105.7亿元，同比+18.4%/18.9%/17.3%；对应PE分别为56/48/41倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格波动；行业增速不及预期；行业竞争加剧。