事件：7月30日三棵树发布2021年半年报，报告期内，公司实现营收46.83亿元，同增80.5%；归母净利1.13亿元，同增3.9%；扣非归母净利0.12亿元，同减81.7%。单季度看，21Q2营收32.25亿元，同增48.2%；归母净利1.05亿元，同减55.4%；扣非归母净利0.83亿元，同减57.5%。

　　点评：收入延续高增，短期利润受成本压制。预计在零售和小B端产品提价逐步落实、成本压力缓解、降费增效的驱动下，下半年毛利率和净利率有望企稳回升。持续看好公司在一、二线城市加大力度打造品牌，进一步通过品牌、渠道升级，实现收入和利润快速增长。

　　收入端：单二季度营收32.25亿元，同增48.2%。零售升级、渠道赋能，六位一体化推广之下，涂料收入有望高增，品类扩张有望成为新增长极。

　　分渠道看，小B和C端延续高增，有利于品牌和渠道力的打造。1）零售端上半年实现收入11.41亿元，同比增长120%，主要得益于公司提炼合作伙伴盈利模式和经营方式，同时精耕渠道，在稳固三、四线城市市场地位的基础上，持续加快一、二线城市及美丽乡村的业务布局。其中，美丽乡村业务收入1.50亿元，同比增长125.28%，新招商客户434家，同比增长64%。2）工程端整体增速超50%。其中小B端增速接近100%，新增客户4253家，主要得益于旧改、城市更新、公建、学校、医院及厂房应用场景逐步发力。大B端整体策略偏紧，但增速保持两位数增长，在百强地产中市占率稳步提升，发展势头良好。

　　分品类看，上半年得益于公司持续加大营销力度和基材辅材市场开拓力度，同时致力提供销售施工一体化服务，公司工程墙面漆、家装墙面漆、基材与辅料、防水卷材、装饰施工收入分别为19.19、7.66、6.39、5.70、4.02亿元，分别同比增长62.6%、153.1%、185.2%、76.1%、5.6%，营收占比分别为41%、16%、14%、12%、9%，同比-4.49pct、+4.69pct、+5.01pct、-0.30pct、-6.08pct。

　　销量方面，工程墙面漆、家装墙面漆、基材与辅料、防水卷材销量分别为44.2万吨、11.9万吨、44.9万吨、3520万平米，同比+80.0%、+185.6%、+132.5%、+86.0%；21Q2单季度销量分别为32.2万吨、5.1万吨、32.4万吨、2263万平米，同比+54.7%、+116.1%、+99.9%、+57.8%，销量增速均持续提升。我们判断随着竣工保持韧性及零售渠道回暖，且公司渠道拓展持续发力，各领域销量和市占率将持续快速提升。

　　价格方面，工程墙面漆、家装墙面漆、基材与辅料、防水卷材销售均价分别为4.34元/千克、6.41元/千克、1.43元/千克、16.2元/平方米，同比分别-9.6%、-11.3%、+22.7%、-5.3%，墙面漆和卷材价格下降主要系产品销售结构变化，公司进行了适度促销调价。由于原材料涨价，公司4月以来先后对C端和小B端进行适度提价，预计下半年均价有望逐步恢复。

　　投资建议：

　　涂料行业发展前景广阔（新房与二手存量房）且目前格局分散，在环保趋严、人力成本增加、房地产行业调控升级等诸多因素的催化下，行业加速洗牌、中小产能不断出清。面对行业产业结构调整和产业集中度不断提高的有利时机，公司具备规模、资金等优势，在渠道和品牌建设方面持续发力：小B端运营高效且加速完善渠道布局，扩大一二线城市份额，在三四线进行整合下探；大B端凭借资金和低成本优势扩大地产商合作份额；C端则通过冬奥会合作等形式树立民族品牌形象，马上住服务有效解决消费者痛点。另外，公司品类扩张进展迅速：基材与辅材、防水材料和保温业务等也处于快速拓展中，未来公司产能扩张确保收入稳步增长，持续降费有望致盈利能力提升。此外，公司第五期员工持股计划覆盖面达5000人，总金额20亿元较前四期亦有提升，长效激励机制促长期可持续发展。我们预计21年和22年公司归母净利分别为7.52/12.64亿元，对应PE为76和46倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：行业需求增长不及预期；落后产能淘汰不及预期；下游地产商客户订单大幅减少，新地产客户拓展不及预期；工程端应收账款风险；家装领域一二线市场拓展不及预期；原材料大幅上涨。