终端动销基本恢复至正常水平，阿胶毛利率持续提升。报告期内，阿胶及系列产品实现收入14.5亿元，大致可拆分为阿胶块9-11亿，对应发货300-350吨；阿胶浆4-5亿，对应发货35-40万件。因阿胶产品Q1为旺季，Q2为淡季，故Q2发货数据略低于Q1。母公司（主要为阿胶块、阿胶浆）毛利率为64.68%，20H1毛利率55.4%、20H2毛利率62.6%。毛利率持续提升，主要原因推测为公司价格较高的驴皮库存逐步消化，营业成本下降所致。我们认为，公司毛利率仍有改善空间，预计65-70%为公司毛利率的稳定水平。

　　资产质量持续改善，减值风险逐步释放。报告期内，公司应收账款为4.18亿元（较Q1下降0.28亿元），自2019Q3以来，连续7个季度逐季下降，目前已恢复至2015-2016年的正常水平。应收账款融资为6.26亿元（较Q1下降5.76亿元），自2020Q4以来，连续2个季度下降。公司应收账款融资主要为银行承兑汇票，承兑风险较小，资产质量较高。存货为20.29亿元（较Q1下降2.51亿元），自2019Q3以来，连续7个季度逐季下降。我们认为，公司存货已进入10-20亿区间的正常水平，存货主要包括在产品及库存商品（保证约3个月的供应量）、原材料（保证约6个月供应量）。此外，公司计提资产减值损失8199万，其中存货减值4810万，固定资产减值3422万；信用减值（主要为应收账款减值）损失721万。我们认为，资产、信用均不具备大笔减值基础，减值后可带来资产质量的大幅提升。

　　现金流持续好于利润。1）现金流入VS营收。报告期内，公司销售商品及提供劳务收到的现金为29.19亿元，营收为16.87亿元，相差约12.32亿元。我们推测，相差部分主要为经营性应收项目增加所致（对应应收款项融资减少11.82亿元）。2）现金流入VS净利润。报告期内，公司经营性现金流净额为20.33亿，净利润为1.5亿元，相差约18.83亿元。我们推测，相差部分主要为应收款项融资减少11.82亿元、存货减少4.02亿元、经营性应付项目增加2.28亿元（主要为应付股利、其他应付款）所致。我们认为，应收款项融资、存货均有进一步压降空间，有望持续带来现金流高于营收。同时，公司较好的现金流，代表终端动销已基本恢复，库存基本良性，主业有望边际向好。

　　盈利预测、估值及投资评级。公司各项经营活动持续恢复，我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.5/0.78/1.14元。公司未来自由现金流稳定，采用DCF法估值，维持目标价51元和“推荐”评级。

　　风险提示：公司存货减值，原材料大幅涨价等。