事件：

　　公司8月25日发布半年报，2021H1营业收入2.95亿（+30.81%），归母净利润0.75亿（+128.16%），扣非归母净利润0.65亿（+56.35%），毛利率40.87%（+1.53pcts），净利率27.31%（+10.07pcts）。

　　投资要点：

　　转型军工坚定，发展已入正轨

　　甘化科工原名广东甘化，成立之初，主营业务为从事LED产业、生化产业和糖纸贸易业务。公司2018年开始坚定转型，围绕军工、新材料、高端制造逐步发力，当前三大业务制糖产品、预制破片、电源及相关产品营收占比分别为38.50%，24.59%，36.10%。

　　①先后三次合计收购沈阳含能90%股权：公司先后于2018年9月13日作价1.84亿收购沈阳含能金属材料有限公司45%股权，2019年3月7日作价1.02亿收购沈阳含能25%的股权，2021年8月10日作价0.68亿收购沈阳含能20%的股权，收购完成后持有沈阳含能90%股权。沈阳含能主要承担各种规格钨合金预制破片的研发及制造，产品主要应用于国防科技领域，可为海、陆、空、火箭、战略支援等多部队装备的弹、箭产品进行配套，在钨合金预制破片领域具有相对稳定的竞争地位，是部分常规炮弹及新型炮弹预制破片的唯一供应商或主要供应商。甘化科工预制破片业务收入由沈阳含能贡献，2021H1沈阳含能营收0.73亿（+34.90%），净利润0.19亿（-7.86%），毛利率37.92%（-15.31pcts）。

　　②收购四川升华电源：公司于2018年12月6日作价6.60亿四川升华电源科技有限公司100%股权，升华电源以模块电源系统和定制电源系统两大类产品，服务于机载、舰载、弹载等多种武器平台，主要客户涵盖国内知名军工企业、军工科研院所、军工厂等，2021年7月，升华电源入选第三批专精特新“小巨人”企业名单。甘化科工军工电源收入由升华电源贡献，2021H1升华电源营收1.06亿（+54.28%），净利润0.61亿（+45.24%），毛利率85.31%（+1.52pcts）。

　　③战略投资锴威特半导体：2020年9月及10月，在以自有资金收购锴威特半导体股权及对其增资后，公司共持有锴威特半导体20.06%股权，锴威特在功率半导体及模拟集成电路设计领域拥有强大的研发团队和丰富的产业资源。开发的SiC功率器件已成功实现产业化，公司所处行业市场规模大，未来发展态势持续向好。通过对锴威特实施战略投资，有望对公司电源板块的技术、研发工作产生积极的协同效应，将加快公司核心器件国产化步伐，有效提升产品竞争力。2021H1锴威特半导体营收1.11亿（+150.00%），净利润0.16亿（同比扭亏）,计入甘化科工投资收益为321.70万。

　　整体费用基本保持增长，加大军工领域研发投入

　　费用端来看，公司2021H1整体费用保持增长，其中管理费用0.22亿（+29.32%），销售费用0.10亿（+661.80%），财务费用-0.03亿（-154.23%）；公司研发投入0.15亿（+43.20%），根据公司公告，2020年公司研发人数为90人，占比32.61%，较2019年68人显著提升，研发投入加大主要系员工薪酬提升。我们认为，升华电源一直致力于高效率、高可靠性、高功率密度电源产品的研发、生产和销售，目前高端电源市场（模块电源和定制电源）主要被如美国的VICOR和Interpoint等电源产品所占据，其在军事领域有着广泛的应用。在军工信息化和国产化背景下，若中国的电源企业如果能够提供高质量的电源产品替代国外产品，将会减轻我国军工产品对于国外厂商的依赖，在有利于保障国防安全的同时增强军工企业自身的盈利能力。2021年上半年公司为抓住军工市场机遇，巩固和提升研发技术水平，转型军工坚定。

　　投资建议：

　　我们认为，公司2018年来围绕军工、新材料、高端制造领域，坚定转型，目前公司产业发展逻辑较为清晰，军工业务收入占比持续提升，军工电源（受益我国武器装备型号配套国产化率提升），弹药零部件（受益军队练兵备战，炮弹、导弹“消耗品”属性驱动）。同时，公司于2021年3月15日发布限制性股票激励计划，本激励计划拟授予的限制性股票数量为442.8613万股，约占本激励计划公告时公司股本总额4.43亿股的1%，首次授予限制性股票的授予价格为5.43元/股。本激励计划首次授予的激励对象不超过58人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干。根据股权激励解锁限售期条件，公司2021-2023年三个会计年度每年考核一次，以2020年主营业务收入为基数，2021年主营业务收入增长率不低于10%；以2020年主营业务收入为基数，2022年主营业务收入增长率不低于25%；以2020年主营业务收入为基数，2023年主营业务收入增长率不低于50%，我们认为公司推行股权激励，一方面是基于对公司未来几年业务稳健发展的信心，另一方面，可进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定，谋求长远发展。基于以上观点，我们预计公司2021-2023年的营业收入分别为6.13亿、7.35亿和8.84亿，归母净利润分别为2.00亿、2.77亿、3.70亿，EPS分别为0.45元、0.62元、0.83元，公司8月25日收盘价14.77元，对应2021-2023年PE为32.66倍，23.65倍，17.69倍。基于公司所处行业地位以及产品未来的发展前景，我们给予“买入”评级，目标价20.54元，对应2021-2023年PE分别为45.64倍、33.13倍、24.75倍。

　　风险提示：公司下游炮弹、导弹客户订单不及预期，军工电源国产化替代不及预期，公司下游客户集中度较高的风险。