事件：

　　公司发布2021年半年报：2021年上半年实现营收171.73亿元，同比增长26.27%；实现归母净利润20.21亿元，同比增长291.44%；实现扣非归母净利润19.65亿元，同比增长2794.31%；基本每股收益0.60元。业绩位于预告中枢，符合预期。

　　国元观点：

　　需求淡季致Q2环比下滑，融资租赁规模缩减

　　21H1公司纸产量283万吨（+2.91%）和销量258万吨（+4.45%），受益于造纸行业高景气度，实现营收171.43亿元（+26.27%）和归母净利润20.21亿元（+291.44%）。从单季度来看，Q2实现营收69.67亿元，同比增长7.28%，环比下滑31.69%；归母净利润8.42亿元，同比增长168.56%，环比下滑28.58%。从造纸业务来看，文化纸/白卡纸/铜版纸市占率保持第1/2/2位，白卡纸/双胶纸/铜版纸/防粘原纸实现营收50.31/37.29/24.08/5.72亿元，同比增长57.79%/19.06%/34.42%/19.09%，静电纸/生活用纸营收同比下滑1.53%/11.64%至18.40/2.14亿元。此外，公司持续压缩融资租赁业务规模，实现收入2.06亿元（-60.61%），占总营收比重1.20%（-2.65pcts），净回收6.16亿元。

　　造纸高景气推动毛利率提升，财务费用率持续优化

　　21H1行业高景气度推动造纸业务实现量价齐升，白卡纸/双胶纸/铜版纸/静电纸毛利率分别为45.06%/24.46%/36.67%/23.66%。根据可比口径，公司整体毛利率同比提升9.46pcts至30.93%，其中Q1/Q2毛利率分别为29.08%/33.64%。期间费用率方面，销售费用率/管理费用率同比下降0.30/0.75pcts至0.86%/2.87%，研发费用率同比提升0.38pcts至4.41%。

　　融资租赁规模压缩成效显著，利息费用占总营收比重同比下滑2.44pcts至8.15%，2019/2020/21H1财务费用率分别为9.59%/8.34%/7.68%，公司有望通过优化融资渠道持续优化财务费用。截止21H1，融资租赁款账面余额88.05亿元，预计2021年底缩减至70亿元，公司负债同比下降12.94%，资产负债结构持续优化。

　　浆纸一体化战略再进一步，下半年纸价回暖业绩增长具支撑

　　公司压缩融资租赁业务的经营战略稳步推进，聚焦深耕造纸主业。

　　公司加速推动浆纸一体化战略，持续提升木浆自给率以强化成本端优势，自身周期属性或逐步弱化。截止21H1，公司木浆/纸产能达430/670万吨，黄冈晨鸣二期项目已开工建设，建成后预计新增造纸产能150万吨/年（文化纸、白卡纸），以及机械浆产能52万吨/年，将夯实公司浆系纸龙头地位。展望下半年，预计白卡纸价格将触底回升，文化纸消费旺季来临，叠加浆价或将维持高位坚挺，吨盈水平有望环比改善。

　　投资建议与盈利预测

　　融资租赁业务规模压缩，资产结构优化，费用端效率持续提升。公司为浆纸一体化龙头，产能扩张节奏清晰，中长期市占率有望稳步提升。根据浆纸价格走势，我们下调盈利预测，预计公司2021-2023年分别实现营收364.31/375.92/379.56亿元，归母净利润为39.71/40.91/41.07亿元，EPS为1.33/1.37/1.38元，对应PE为6.0/5.8/5.8倍，维持“增持”评级。

　　风险提示

　　原材料价格大幅波动；需求增长不及预期；新增产能投放进度不及预期。