饲料业务销量、收入大幅增加。受益于全国生猪生产持续恢复，公司饲料销量大幅增长。上半年销售饲料合计237.37万吨，同比增长20.79%，其中猪料销量129.66万吨，同比增长19.93%，禽料销量93.01万吨，同比增长24.02%。上半年饲料业务营业收入为80.29亿元，同比+43.02%，占营业收入的30.09%；毛利率为10.29%，同比下降0.11pct，主要由于饲料原料成本同比略增。

　　生猪出栏量大幅增加，养殖利润率大幅下降。上半年由于全国生猪价格下滑及公司母猪、仔猪成本较高，生猪养殖业务亏损。上半年出栏生猪699.68万头，出栏量同比增加1.57倍，其中出栏仔猪104.81万头，商品猪594.87万头。生猪养殖营业收入177.38亿元，同比+65.59%，占营业收入的66.45%；营业成本158.40亿元，同比+130.03%；毛利率10.70%，同比下降25.0pct。

　　固定资产和在建工程季环比继续增加，保障未来生猪出栏增长。二季度末，固定资产150.53亿元，同比和环比分别+50.38%和+1.05%；在建工程39.39亿元，同比-9.38%，环比+56.19%；上半年在转固6.66亿元。期末生产性生物资产81.40亿元，同比+26.01%，环比-11.66%，主要由于公司二季度继续少量淘汰低效母猪。

　　引种计划完成，低效母猪淘汰完毕，成本有望进一步降低。2019年底公司启动万头国外种猪引种计划，建立自主核心群。截至2021年上半年末，公司已完成累计引种11120头的种群重构工作，涵盖法系、丹系、加系、美系等全球最优秀种猪品系，此次引种完成后能够满足公司未来的出栏计划，实现能繁母猪的自循环。公司2020年5月开始基本不进行外购仔猪，2021Q2出栏的育肥猪中无外购仔猪，现有自繁仔猪可以实现自供。2020Q4公司开始淘汰低效母猪，2020Q4和2021Q1合计淘汰80万头，剩余5万头已在第二季度淘汰完毕。截至6月底公司能繁母猪存栏约120万头，后备母猪存栏约70万头，不含三元母猪。公司仔猪成本从2020Q4的950元/头降至2020Q2的600元/头，由于淘汰母猪已经完成，预计未来仔猪成本将进一步下降。

　　盈利预测和投资评级：首次覆盖我们预计公司2021/22/23年归母净利润分别为-35.19亿元、-15.13亿元和60.74亿元，对应PE分别为-7.4倍、-17.2倍、4.3倍，预计成本将持续下降，公司盈利能力有望得到改善，给予“增持”评级。

　　风险提示：非洲猪瘟影响出栏量；猪价长期维持在成本线以下导致资金紧张。