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2021Q3营收、归母净利润分别同增32%、43%,航发交付再提速
内容摘要
  事件:公司发布2021年三季报。2021Q1-Q3公司实现营收(183.43亿元,+18.59%),归母净利润(7.83亿元,+23.58%),扣非归母净利润(6.67亿元,+25.82%);其中,2021Q3单季度实现营收82.59亿元,同比+31.64%,环比+30.24%;归母净利润3.22亿元,同比+42.91%,环比-24.67%,主要原因在于2021Q3毛利率环比下滑8.17pct。

  此外,上调关联交易金额,表明今年交付量超过产业自身年初预期。预计2021年对航发集团系统内及航空工业集团系统内销售商品、提供劳务关联交易金额173.83亿元,较2021年初公告上调6.51%,较2020年实际完成额度增加50.44%。

  2021Q3公司营收、归母净利润分别实现31.64%、42.91%的增长,超市场预期。我们预计毛利率环比下滑主要原因是:多个航发型号处在研制阶段,从2021Q1-Q3研发费用同比增长80.99%已是证明;产品结构调整以及上游原材料涨价等。我们认为,值得重点说明的是:一方面,航发整机营收增速提速,甚至调整全年对集团销售商品的关联交易额,都可以说明航发全产业链迎来高景气阶段;另一方面,多个航发型号处于不断研制阶段,正如航发动力中报所述:【科技研发工作有力推进,三代机工艺不断趋于成熟;四代机关键技术能力大幅提升;五代机预研技术持续突破瓶颈】,多产品线的布局,随之而来的批产都预示着航发产业迈入长周期、持续向上的高景气阶段。

  资产负债表及现金流量表:多项指标预示公司在手订单饱满,大额预收款落地带动现金流持续改善。2021年前三季度公司1)应收账款+票据:188.93亿元,较去年年末增长72.75%,表明销售收入增加;2)合同负债229.58亿元,较去年年末增长718.32%,表明公司在手订单饱满;3)预付账款29.88亿元,较去年年末增长493.37%,表明公司向产业链上游采购大幅增长;4)存货264.75亿元,较去年年末增长41.24%,表明后续收入增长潜力很大。现金流量方面,2021年前三季度公司经营性现金流量净额87.6亿元,去年同期为-91.67亿元,主要是收到大额预付款;投资活动现金流量净额-116.03亿元,去年同期为-14.94亿元,主要是公司办理结构性存款。

  行业:航空发动机是一条值得长期掘金的赛道:战略意义上,军用航发是航空强国的中流砥柱、商用航发是制造强国的皇冠明珠。投资角度上,航发产业具备5个特征:空间足够大、赛道足够长、产品应用周期足够长、壁垒足够高、产业格局足够好。

  1)空间足够大、赛道足够长:军用航发、商用航发、航发维修三维度塑造航发产业长足发展空间,我们预计未来7年我国航发整体市场空间超过9000亿元。

  2)产品应用周期足够长:航发的研制有高投入高回报的特点,一旦研制成功产品的应用周期很长,一款成熟产品能够销售30~50年,面临的竞争威胁很小,制造商可以安心享受技术和产业链升级带来的好处;尤其是核心机会派生出一系列的机型,会更加丰富产品的应用周期。

  3)壁垒足够高、产业格局足够好:航空发动机技术壁垒高,以至全球都呈少数寡头垄断局面。在国际上,航发动力也是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。

  投资建议:我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为15.82、20.13、25.81亿元,EPS分别为0.59、0.76、0.97元,对应估值为106X、83X、65X,维持“买入”评级。

  风险提示:军品订单不及预期;航发新机型研制进程低于预期。

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