事件：公司发布2021年三季报。2021Q1-3公司实现收入116.11亿元，同减6.5%，归母净利润3.72亿元，同减14.2%，扣非归母净利润3.66亿元，同减16.9%，其中Q3实现收入24.20亿元，同减16.5%，实现归母净利润-1.04亿元，去年同期-1.15亿元，扣非归母净利润-1.10亿元，去年同期-1.17亿元。

　　白酒业务持平，地产加速去化。分业务来看，由于北京市场疫情反复影响，预计公司中高端产品略有下滑，我们预计Q3白酒收入持平略下滑；由于猪价影响，猪肉业务Q3同比下滑；公司持续加大房地产业务去化力度，我们预计Q3房地产业务收入同比小幅增长。

　　猪肉和地产业务拖累盈利能力。我们预计公司Q3白酒利润同比持平，净利率保持稳定；考虑到猪价波动，我们预计Q3猪肉业务利润同比有所下降；地产业务加速去化中，因此我们预计亏损持续拖累业绩。整体来看，公司2021Q3毛利率24.6%，同比提升1.0pct，税金率同比下降1.6pct至10.1%，销售费用率8.6%，同比提升1.9pcts。综合来看，受猪肉和地产业务的拖累，Q3公司净利率2.8%，同比下降2.8pcts。

　　时间换空间，静待中长期经营改善。展望全年，公司持续推进产品结构升级，地产业务加速去化。未来公司继续聚焦京津冀、长三角、珠三角三大战略发展市场，打造“1+4+N”样板市场群，提升产品结构。中长期来看，牛栏山作为光瓶酒行业龙头，有望未来以高品质和高性价比提升市占率，引领民酒不断向前发展。

　　盈利预测及投资建议：我们调整2021-2023年公司归母净利润预测至4.06/4.36/4.82亿元（原预测值为7.29/8.13/9.10亿元），分别对应eps为0.55/0.59/0.65元，对应目前股价的市盈率为59/55/50x；调整白酒业务净利润预测至8.15/11.53/13.80亿元，若仅考虑白酒业务盈利，对应目前股价的市盈率为29/21/17x，维持“买入”评级。

　　风险提示：高端产品推广不及预期；地产和屠宰业务不及预期。