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线上高增长延续,产品结构升级带动盈利能力提升
内容摘要
  公司发布2021三季报,期内实现收入24.56亿元(+28.23%),实现归母净利润2.5亿元(+44.43%),扣非后归母净利润2.3亿元(+77.57%);其中Q3单季度收入为8.37亿元(+11.77%),实现归母净利润0.86亿元(+10.18%),扣非后归属净利润0.76亿元(+24.37%)。

  线上高增长延续,线下结构优化进展顺利。期内公司营收同比+28.23%,其中Q3单季收入在高基数下实现稳步增长,较2020/2019年同期分别+11.77%/+12.74%。

  线上:预计前三季度营收增速超30%,占比约为50%,其中预计Q3单季度收入增速超20%,公司在电商渠道较为全面的布局保障了线上收入的稳步增长。分平台看,公司仍以传统电商平台为主,我们预计前三季度收入占比top3的电商平台分别为天猫(预计占比50%)/京东/唯品会,且在上述平台的家纺行业排名均保持在第一位。同时,公司也积极尝试布局新平台以保证线上渠道高增速,在保证产品单价、严控折扣率的情况下陆续于抖音、拼多多、快手等平台上线。未来,公司在线上渠道仍将聚焦于自主运营和自播团队的培养,形成标准化直播模式提升效率,为长期可持续性的直播带货模式筑高壁垒,同时公司在在抖音、快手以及拼多多等新渠道的布局也有望取得亮眼表现。

  线下:预计前三季度整体线下营收同比持平。分渠道看,我们预计Q3部分加盟端收入受到了疫情、及极端天气因素影响;而直营端新店拓展顺利,门店不断覆盖1-2线城市经营空白地区,预计收入同比有所增长。在产品端,公司加大店铺被芯产品陈列面积、增加高附加值SKU占比。此外,公司更改经销商订货会模式(过往每年举行两次订货会,今年多场次、分主题开展订货会),不断提升经销商订货效率。展望Q4,在外部因素影响逐步弱化、运行效率持续提升下,线下业务有望重回增长。

  产品结构优化&电商高增长,整体盈利能力提升。前三季度毛利率同比2020/2019年同期分别+3.16/+0.53pcts至38.62%,现已超过疫情前水平,主要原因为产品结构优化(高附加值产品占比提升)、折扣率管控严格及直营、电商渠道收入占比提升。费用方面,销售费用率同比+1.66PCTs至20.43%,主要因期内线上及直营渠道发展迅速下,广告宣传、流量支出加大及直营开店费用前置所致,同时订货会周期不同(去年第二次订货会于10月份举行)、去年同期社保支出减免也对销售费率造成影响;管理/研发费用率同比-0.8/-0.66pcts至4.45%/1.83%。整体来看,公司净利率同比+0.38PCTs至10.87%。

  存货周转改善,备货规模提升导致现金流出增加。期内存货规模同比+32.81%至10.99亿元,主要因Q3原材料成本上涨,公司为Q4销售旺季备货充足所致。同时周转效率由于销售向好而持续改善,周转天数同比-17.62天至164.06天。应收账款周转天数同比+0.55至28.24天。此外,由于公司采购付现增加,公司经营现金流量净额净为-1.47亿元,后续随着冬季销售旺季到来,将于Q4末转正。

  盈利预测及投资建议:长期看,公司为国内家纺龙头之一,电商渠道先发优势明显,且整体性价比优势突出,在消费升级趋势下,市占率有望持续提升。短期看,公司线上业务在多渠道、多品类、多形式的立体运营架构下,有望保持较快增长,线下业务在渠道升级、数据赋能、组织结构优化下,运营效率有望提升。我们预计2021/22/23年归属净利润分别至3.62/4.24/4.87亿元,对应EPS分别为1.36/1.59/1.83元,现价对应估值分别为11/9/8倍,维持“增持”评级。

  风险提示:行业需求不及预期;加盟业务不及预期;直营业务拓展不及预期;电商增速及毛利率不及预期。

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