事项：

　　中国人寿发布2021年三季报。报告期内实现归母净利润485亿元，同比+3%；新业务价值实现同比-19.6的增长；报告期末归母净资产4708亿元，较年初+4.6%；年化总/净投资收益率分别为5.25%/4.4%，均同比下降0.1pct。

　　评论：

　　NBV增速环比持平，第3季度新单增长边际好转。报告期内国寿实现总保费5534亿元，同比+1.8%。其中，新单保费（含短期险）1612亿元，同比-7.8%，降幅较中期收窄0.6pct，相对稳定。10年期以上新单369元，同比-24%，降幅较中期收窄2.7pct。其占长险新单比重有所下降，同比-5.5pct。从单季度来看，第三季度新单保费216亿元，同比-24.7%，较第二季度的-41.5%大幅收窄；第三季度10年期以上保费80亿元，同比-12%。整体来看，新单增长仍延续压力，但第三季度状况边际好转，10年期以上保单修复明显。由于新单规模仍为较大程度负增长以及长期保险占比下降，报告期内新业务价值同比-19.6%，与中期基本持平。

　　代理人规模大幅缩减，开门红保持节奏。截至报告期末国寿个险人力时点数为98万人，较年初-28.9%，较中期下降约17万人。人力大幅下降与同业趋势一致，有主动清虚的影响，也有行业业绩低迷脱落率较大影响。在业绩承压和代理人规模大幅下降的情况下，国寿还是保持了以往的销售节奏，2022年开门红陆续在10月启动，相对同业较早，在今年年初相对低基数下有一定优势。

　　投资波动+增提准备金，第三季度利润下滑。报告期内年化总/净投资收益率分别为5.36%/4.47%，均同比下降0.1pct。实现总投资收益1657亿元，同比12.8%，较中期有所收窄。由于总投资收益率同比小幅下降以及准备金折现率下行，第三季度归母净利润出现较大程度下滑，同比-54.5%至75亿元。报告期内归母净利润增速受第三季度有所放缓，增速由中期的35.1%回落至3%。

　　投资建议：

　　整体来看，国寿三季度业绩与中期持平，没有出现进一步下降情况，新业务小幅边际好转。代理人规模变化趋势与同业一致，出现了大幅度的下降，有主动清虚影响，也有被动受业绩下滑影响。在业绩承压情况下，国寿还是保持了以往的销售节奏，10月初开启了下一年的“开门红”策略，领先于同业，预计在相对低基数下有一定优势。我们调整中国人寿2020-2022年EPS为1.95/2.73/3.30（前值2.22/2.73/3.3元），BPS为17.57/19.71/22.4元，预期2021年EV增速为10%-14%，给予目前价格区间为35.5-36.8元/股，对应0.85倍PEV，维持“推荐”评级。

　　风险提示：新业务恢复不及预期、权益市场动荡、经济下行压力加大。