事件：公司发布2021年三季报，2021年前三季度实现归母净利润485.02亿元，同比+3.0%；归母净资产4,708.32亿元，较2020年末+4.6%；总保费收入5,534.37亿元，同比+1.8%；新单保费收入1,612.36亿元，同比-7.6%，整体业绩符合市场预期。

　　投资要点

　　新单保费降幅环比收窄，NBV增速环比较为稳定。1）虽然行业仍处于阶段性调整期，但公司新单保费收入边际改善：在2020年高基数背景下，2021年前三季度，公司总保费仍实现了稳健增长，取得保费收入5,534.37亿元，同比+1.8%；其中新单保费1,612.36亿元，同比-7.6%，降幅较2021H1环比收窄0.8pct，Q3单季度同比增速为-3.7%，降幅明显好于2021年前两个季度（Q1：-6.4%、Q2：-14.4%）；长险新单保费、新单期交保费和十年期以上新单期交保费分别为932.91、915.17和368.99亿元，同比分别下滑13.4%、13.7%和24.0%，较2021H1的降幅分别趋缓0.9、0.7、2.7pct，我们认为主要系2021年前三季度公司聚焦客户的陪伴与培养，陆续推出客户节、金融知识普及月和北京环球影城试营业体验活动等服务项目，配合增额终身寿等新产品的发行，刺激潜在与存量客户需求所致。2）新业务价值虽继续承压，但同比降幅环比保持平稳：

　　2021年前三季度，公司新业务价值同比增速-19.6%（2021H1:-19.04%），环比仅下降0.6pct，整体保持稳定且环比下滑幅度优于行业平均。但因行业需求仍待修复，长期高价值率产品销售面临一定困境，我们预计公司全年新业务价值持续承压。

　　人力规模大幅缩减，清虚提质进程加快。2021年前三季度，行业传统营销体制遭遇瓶颈，公司个险销售人力规模也由2020年同期的158万人降至本期末的98万人，同比大幅下挫38.0%，拖累新业务价值。尽管如此，这一降幅远高于NBV下降水平，体现出公司销售队伍人均产能的提升。考虑疫情反复等因素仍会对代理人增员和展业造成困难，公司也将随之进一步加大代理人改革进度、压实队伍规模，走高质量发展道路，我们预计全年公司人力规模或将继续走低，但人力效能有望在未来逐步释放。

　　准备金补提影响业绩，投资端兼顾长期配置优化和短期收益稳定。由于折现率、死亡率和发病率、退保率等精算假设变动，2021年前三季度公司增提准备金，合计减少税前利润231.18亿元，因而压制公司归母净利润同比增速。2021年前三季度，公司实现归母净利润485.02亿元，同比增速环比2021H1下降31.2pct至+3.0%；而公司在投资端一方面适度调整固收资产资产配置结构，实现净投资收益1,392.03亿元，同比增长13.4%，净投资收益率4.4%；另一方面则紧密跟踪权益市场，适时调整收益兑现节奏，实现总投资收益1,656.95亿元，同比增长12.8%，总投资收益率为5.3%；浮盈450.02亿元，维持高位。

　　盈利预测与投资评级：短期行业人力规模、NBV的修复仍较为乏力，我们维持公司2021-2023年新业务价值预测478.8/470.6/493.1亿元，对应2021-2023年VNPS1.69/1.67/1.74元。长期来看，旺盛的康养需求将支撑起行业的发展空间，而中国人寿有望凭借其在下沉市场的竞争优势率先受益。此外，公司“鼎新工程”的深入推进也将继续驱动公司实现规模与价值的共振。

　　截至2021年10月29日，公司市值对应2021-2023年A股PEV估值0.69/0.61/0.54倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：1）保障型产品后续销售不及预期；2）长端利率大幅下行影响投资端；3）投资收益大幅下行。