2021Q3营收同比+44%，剔除中控技术后归母净利润基本持平。公司发布2021年三季报，公司2021Q1-3实现营业收入286.51亿元，同比增长23.25%；实现归母净利润27.79亿元，同比下降8.84%；剔除中控技术影响，实现归母净利润为33.78亿元，同增5.53%。其中2021Q3，实现营业收入124.11亿元，同比增长43.68%，环比增长32.45%；实现归母净利润9.34亿元，同比下降24.50%，剔除中控技术影响，Q3实现归母净利润为12.56亿元，同比+1.54%。营收方面，整县推进政策下户用光伏板块贡献亮眼，但低压电器经销渠道毛利率下滑对利润影响较大。

　　毛利率受大宗涨价、业务结构调整而有所下滑。2021Q1-3毛利率为26.19%，同比下降5.96pct；其中Q3毛利率为23.63%，同比下降9.90pct，环比下降5.05pct。毛利率持续承压原因如下：1）产品结构变化，利润率相对低的新能源业务占比快速提升；2）受铜、银、硅料等原材料价格持续上涨，低压电器业务及晶硅制造业务成本上升，利润端承压；3）低压电器经销渠道通过向经销商返利等方式、售价有所下降，占据市场份额。Q1-3归母净利率为9.70%，同比下降3.41pct，Q3归母净利率7.53%，同比下降6.80pct，环比下降10.86pct。

　　低压电器：经销渠道量质提升、“蓝海计划”进行时，直销业务锁定大客户高增长，海外本土化布局战略推进顺利。1）经销渠道Q3受下游需求影响略有压力；2）直销渠道快速增长：我们预计直销增速延续2021H150%+高增长，2021-2023年有望实现30%以上年化增长；3）海外逆势而上、加速扩张。

　　光伏：户用龙头地位稳固、借政策东风高歌猛进，传统电站运营逐步“淡出舞台”，EPC稳健、组件承压。1）户用龙头强者恒强，借政策东风加速起航。公司借政策“东风”持续落地整县推进政策，业务发展速度进一步加快。量的方面，与相关政府部门签署合作协议，8月底涉及装机容量3.62GW。

　　2021年全年我们预计实现6GW+新增装机量。业务模式方面，公司于9月25日公告拟出售总装机量不超过3GW户用光伏系统资产，表明正泰从以往“租赁”模式转向“销售转让”为主，资产由重转轻、商业模式优化；2）电站盈利能力持续稳定，结构上向分布式倾斜。2021Q1-3光伏电站装机容量达到7.18GW，同比+40.3%。其中分布式为5.7GW，同增62.5%，集中式1.48GW，同降8.2%，分布式占比已高达79.4%。2021Q1-3电费收入31.8亿元，同增24.9%。3）原材料高成本考验下，组件制造承压。2021Q1-3硅料价格持续上涨，对公司EPC收入及组件的盈利能力带来压力，2021Q1-3晶硅制造亏损2.8亿元，我们预计2021Q4晶硅制造仍处于亏损状态。

　　盈利预测与投资建议：我们维持盈利预测，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为45.8亿元/55.5亿元/67.6亿元，同比+24%（剔除中控技术）/+21%/+22%，对应现价PE分别为27倍、22倍、18倍，给予目标价77.4元，对应2022年30倍PE，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济下行，行业竞争加剧，整县推进不及预期，原材料大幅涨价等。