事件：公司发布2021年第三季度报告，前三季度实现营业收入1217.11亿元，同减1.89%；归母净利润223.90亿元，同减9.50%；扣非归母净利润210.59亿元，同减10.14%。单三季度，公司营收412.78亿元，同减17.53%；归母净利润74.39亿元，同减14.22%；扣非归母净利润70.54亿元，同减10.55%。

　　下游需求疲软叠加限产影响，水泥产量持续下滑：自2021年5月水泥市场提前步入淡季后，基建与房地产端需求均表现疲弱。此外，9月份能耗双控限电限产，虽然进一步推升价格，但仍然使得产量受损。根据国家统计局数据，7月，全国水泥产量2.06亿吨，同比下降6.5%；8月产量2.15亿吨，同比下降5.2%；9月产量2.05亿吨，同比减少13.0%。对于海螺水泥而言，营业收入的下滑或与产品结构变动有关，成本上涨的背景下，营收下滑幅度高于净利润，或为非自产水泥业务规模收缩所致。

　　燃料成本增加侵蚀利润：2021年，我国动力煤价格一路攀升，尤其是在第三季度加速上涨。截至2021年9月30日，秦皇岛港动力煤（山西产）平均价高达1523元/吨，较上年同期（552元/吨）上涨175.91%、较6月末（883元/吨）上涨72.48%。在高煤价的压力下，海螺水泥生产成本明显推升，单Q3毛利率为27%，环比下跌1.5个pct；相较上年同期虽提升1.83pct，我们认为主要是由于非自产水泥业务收缩所致。

　　煤炭价格见顶回落叠加需求改善预期，业绩仍旧具备支撑：21年10月，国家发改委针对煤炭价格超出供需基本面的上涨启动调控政策，煤炭价格随之见顶回落，目前已降至9月底水平，且后续或仍有下降空间。此外在需求端，未来基建稳增长预期较强，随着专项债发行加速，基建投资有望在后续看到边际改善。同时房地产融资环境回暖，企业拿地需求降低，在交房压力下，现有施工项目进展或加快，整体需求不必过于悲观。

　　盈利预测与估值评级：考虑到燃料成本增加较大，我们下调公司21-23年EPS至6.01、6.23、6.45元（下调幅度分别为9.15%、9.15%、9.30%）。海螺水泥是国内水泥龙头，随着成本压力逐渐缓解以及需求预期向好，盈利仍将保持较好水平，对公司A股和H股均维持“买入”评级。

　　风险提示：需求不及预期风险，行业供需格局恶化的风险，原燃材料价格继续大幅上涨的风险，海外投资不确定性和汇兑损益风险等。