安卓TWS-ODM龙头，业绩触底回升开启成长。佳禾智能主要覆盖安卓TWS品牌耳机等，客户包括Harman、华为、Skullcandy、Anker、荣耀等品牌大客户，过去几年公司业绩、毛利率呈现一定的年度波动性，复盘主要受海外疫情哈曼出货、汇率等，公司深耕TWS耳机ODM数年，在董事长带领下以及华为合作管理提升下，公司执行“大客户大订单”计划将带来营收规模化和盈利能力稳定性，根据公告，最新2021年Q3公司营收8.22亿，同比下降11%，主要受海运及部分机型芯片供应不及时等短暂影响，具体看扣非归母净利润0.38元，同比增加124%，触底回升。

　　从TWS耳机看骨传导、AR、手表等智能穿戴机遇。智能穿戴未来几年有望接力智能手机渗透率快速提升，从行业趋势看：（1）安卓TWS耳机仍保持较高增速，且从格局来看，中端品牌将挤压高端品牌以及低端白牌呈现橄榄型分布，另外主动降噪、LEAudio等技术迭代带来ASP提升，安卓TWS量价齐升趋势仍在；（2）骨传导耳机：核心在于振子单元，主要聚焦于运动耳机市场、对解决长时间带耳机耳痛缺点，后续有望迁移到智能眼镜，根据知名调研机构QYR预测全球骨传导耳机市场2018年到2025年复合年增长率预测将达到28.7％，呈现快速成长机遇。（3）VR、AR穿戴：根据IDC中国正式发布了《IDC全球增强与虚拟现实支出指南2020》预计中国未来5年（2020-2024）国内AR/VR产业平均增长率可达到47.1%的水平到2024年达到260亿美金，品牌国外Oculus、索尼以及国内htc和大朋出货领先，而对于ODM要求丰富的制造经验；（4）智能手表：IDC预计至2023年全球智能手表的出货量将达到13160万块，2020-2023年复合增速为13%，但智能手表内部空间紧凑，集成度制造要求更为苛刻，目前以苹果为代表的SIP封装可以改善芯片能耗比，需要大量的资本投入，具有较的技术壁垒。

　　佳禾智能：布局新产品铸就智能硬件服务平台。公司立足安卓TWS-ODM龙头地位，一直执行国内外大客户战略，我们认为公司的龙头地位、技术优势和客户卡位有望继续享受安卓TWS的增长红利；另外类似于立讯平台化布局，公司由TWS-ODM切入骨传导、AR、智能手表、AIoT等向智能硬件服务商转型，如公司之前6月参股骨传导耳机核心部件宽频马达振子头部企业索迩电子、11月公告增资AR智能眼镜服务商瑞欧威尔且目前布局工业级后续将逐步延伸至消费领域。

　　业绩预测及投资估值：我们预测公司2021-2022年营收分别为30.38、44.56、亿元，归母净利润分别为1.10、2.46亿元，同比增长61%、124%，对应2021-2022年PE分别为47、21，看好公司立足安卓TWS-ODM龙头，横向布局骨传导、AR、智能手表等平台化发展，同时参考可比公司2022年估值，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：骨传导/AR/智能手表等品类拓展不及预期，客户集中风险，汇率波动风险，市场竞争加剧风险，市场规模测算偏差风险，研报信息更新不及时风险。