券商净资本补充需求旺盛，再融资补血密集，市场担忧再融资摊薄ROE，成为压制板块估值的重要因素。上市券商于2020年开启大规模再融资，2020年、2021年再融资规模分别达1108亿元、423亿元，同时有1026亿元再融资方案正在推进。分析本轮再融资募资投向、业务ROE特性等因素，我们认为：当前行业再融资以资本中介业务为主要投向，该业务较传统重资本业务具备更高的ROE、更强的业绩稳健性，长期看再融资为ROE提升蓄势。

　　区别于此前以融资业务、股票质押、自营等传统重资本业务为主的募资投向，当前行业再融资投向主要为转融券、场外衍生品、FICC做市等资本中介业务。1）随着资本市场改革深化、市场机构化程度提升，券商资本中介业务高速发展，制度松绑下融券业务持续扩容，衍生品业务、FICC做市业务迅速兴起；2）而券商的监管体系以净资本和流动性为核心，风控指标严格限制，券商需要补充净资本以支撑业务发展。如中信上年末部分指标接近预警线，业务发展受限，上半年交易性金融资产中股票头寸几无增长，因而上半年启动配股预案，拟募资280亿元，其中190亿元投向资本中介业务。

　　再融资短期内摊薄ROE，长期视角下为ROE的提升蓄势。1）ROE的核心因子在于杠杆率和净利润率，资本中介业务是非方向性、高利润率的业务，稳定的边际收益有望推动杠杆率提升，业务占比提升抬高净利润率，以驱动长期ROE上行；2）参考海外投行，其高杠杆业务正在于衍生品、FICC做市等资本中介业务，从国内进程来看，衍生品等业务的高速发展正是本轮扩表、加杠杆的核心；3）发展视角看，券商ROE提升的长期路径在于服务能力提升和轻资本业务转型升级，叠加资本扩充方式不断完善，长期视角下ROE的持续提升可期。

　　衍生品等资本中介业务发展对ROE的影响究竟如何？

　　业务视角：以中金为例，两种方法测算场外衍生品业务的ROE。1）母公司报表口径：预计2019、2020、21H1业务ROE分别达5.6%、12.3%、12.6%；2）合并报表口径：预计2019、2020、21H1业务ROE分别达8.7%、15.2%、19.8%。二者差异主要在于境外子公司的高杠杆率加成。而同期上市券商整体ROE水平仅7.0%、8.3%、10.1%（考虑轻资本业务贡献），资本中介业务占比提升将推升整体ROE。

　　券商视角：中性假设下，我们预计至2025年，中金、华泰场外衍生品业务及融券业务净利润贡献占比可分别提升至34%、40%，整体ROE分别提升至19.5%、15.0%。资本中介业务的高速发展将显著增强盈利能力及业绩稳定性。

　　投资建议：在机构化背景下，资本中介业务高速发展，长期视角下券商密集再融资是在为ROE的提升蓄势。而资本中介业务依赖于资本实力、专业能力、协同能力，头部券商将进一步厚植优势，叠加监管资源持续向行业头部倾斜，我们坚定推荐华泰证券，建议关注中金公司H。

　　风险提示：资本市场大幅波动；监管政策收紧；再融资进展不及预期