双重因素导致去年票房疲软，2022年影院复苏逻辑利好放映端

　　2021年，全国实现票房428.6亿元（不含服务费），约为2019年的72%；

　　根据公司业绩预告，万达电影2021年全年实现国内票房62.2亿元，约为2019年的75%，澳洲院线全年实现票房约7.4亿元，约为2019年的92%。虽然2021年国内疫情形势总体平稳，但国内电影市场受到放映端和供给端双重因素的影响，全年票房成绩低于预期。从放映端看，部分地区疫情的反复和防控政策的收紧影响了档期排片，出现了暑期档这样的重要档期影片供给不足，比往年峰值档期票房减少了约100亿。从供给端看，好莱坞影片供给受疫情影响较大：2021年进口影片数量较2019年减少近一半，票房减少约150亿，占比由2019年的37.5%降低至15.5%。从目前疫情防控政策趋势和治疗技术的进展来看，2022年国内影院受疫情负面影响会加速减少，国产影片供给也相对充足。同时，好莱坞影片供给从去年9月已初步复苏，多部影片海外票房高企，《蜘蛛侠：英雄无归》还创下《复联4》以来的最高票房纪录。2022年，好莱坞电影供给复苏将持续，《奇异博士2》、《雷神4》等将陆续上映。国内在进口片引进方面虽然总体趋紧，但由于去年基数极低，且进口片在冷门档期票房调节上不可或缺的作用，2022年国内影院进口片上映有望逐步复苏。综合来看，国内、澳洲影市的复苏节奏将在2022年为公司贡献业绩弹性。

　　院线龙头扩张节奏稳健，疫情后成本控制现利好

　　截至2021年12月31日，公司国内拥有已开业影院790家，6,750块银幕，其中直营影院699家，6,063块银幕，公司旗下影院（含特许经营加盟）2021年累计市场占有率为15.3%，保持稳步提升。受新冠疫情影响，公司此前放慢了影院建设速度。2021年，公司在对部分影院项目建设计划进行调整之后，公司将采用自建影院+特许加盟的方式，继续保持影院规模的稳步扩张，继续提升院线业务的市场份额。

　　根据公司公告，2022年-2023年，公司计划在广州、深圳、天津、成都等城市新建影院50家。在影院业务的成本端，公司在疫情之下加强成本管控，新建影院建设成本有所降低，同时公司积极与影院物业方开展租金谈判，通过降低保底租金等方式降低了租金成本。

　　剧本杀、卖品创新丰富影院业务生态，影院广告有望加速复苏

　　目前，公司在部分影院与风语筑合作试点剧本杀业务。2022年，公司将试水IP授权剧本杀合作，通过自营、联营等模式运营项目。公司也会继续推动多功能影厅的拓展。在非票收入上，公司的卖品业务恢复情况较好。2022年春节，公司提前布局，推出了“吾皇万睡”虎年系列毛绒玩偶、胖虎系列盲盒、如虎添翼钥匙扣等商品。在档期票房相对不及预期的情况下，档期卖品人均消费（SPP）达到11.2元，创历史新高，卖品收入与2021年基本持平。在影院广告业务上，2021年公司广告客户的投放量受到疫情较大影响。2022年，公司有望加大重点客户合作，加速广告业务的复苏。

　　万达影视业绩承诺未完成，2022年内容业务利润贡献有望提升

　　公司内容业务受疫情影响较大，公司业绩预告已提示万达影视未能完成2021年度业绩承诺。我们认为，公司在内容业务稳扎稳打，逐步增强项目控制力，有望跟随疫情复苏实现利润提升。2021年，公司子公司万达影视主投主控的多部电影先后上映，《唐人街探案3》和《误杀2》票房表现均进入全年国产电影票房前十。2022年公司内容储备也比较丰富，各个档期都会积极布局，除了跨年上映的《误杀2》之外，由魏翔、马丽、常远主演的《哥，你好》已经定档4月30日，温情喜剧片，抗疫题材的《没有一个春天不会来临》、科幻题材的《外太空的莫扎特》、情感青春题材的《想见你》、主旋律题材的《维和防暴队》以及《天星术》等多部公司主投主控的电影计划年内上映。

　　结合行业复苏逻辑和公司业绩预告，我们预计公司2021-2023年实现营业收入119.8/156.7/167.5亿元，同比增幅90.4%/30.7%/6.9%，归母净利润1.2/12.7/19.2亿元，同比增幅-101.8%/961.7%/50.9%，对应EPS为0.05/0.55/0.83元，PE为267.0x/25.1x/16.7x。我们认为公司合理市盈率为34-36倍，2022年目标价为18.7-19.8元。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：全球新冠疫情恶化；国家影视监管政策变化；影视项目推进不及预期。