国内鞋类龙头。公司成立于1988年，主营皮鞋及皮具产品的研发、生产及销售，产品包括商务正装鞋、休闲鞋、运动鞋及皮具配套。旗下拥有自有品牌奥康（中高端商务时尚）、康龙（时尚休闲），并分别于2015/2018年代理国际运动休闲品牌斯凯奇（SKECHRES）、彪马（PUMA）。据Euromonitor，2021年公司在中国鞋类、非运动鞋市场销售额市占率分别排名第九、第二。2021Q1-Q3奥康/康龙/斯凯奇收入占比分别为63.5%/12.5%/11.2%，线上/线下收入占比分别为16.7%/83.3%，截至2021Q3共2540家门店（直营1229家+经销1311家）。

　　疫情之下求变，确立聚焦“舒适男鞋”战略。近年来国内皮鞋市场增长低迷，2016年以来公司营收增长停滞、市占率逐年下滑，叠加费用管控欠佳、资产减值损失&投资损失波动，净利润多年持续收缩。2020年以来公司积极寻求战略转型，2020/2021年前三季度营收维持正增长。1）2020年：布局线上渠道&数字化转型，营收27.38亿元/yoy+0.42%、归母净利润2794万元/yoy+24.20%，线上高增长（+26.0%）带来营收增速转正，同期长期股权投资大额减值损失因素消除、提振净利润增速。2）2021年：与君智咨询合作寻求战略变革，确立聚焦主流人群、主打“舒适男鞋”的核心战略，从战略落地、渠道拓展、形象升级、运营升级和政策激励五大方面实现品牌升级。2021Q1-Q3营收yoy+37.0%/较2019年同期+8.6%，归母净利润yoy+385.9%/较2019年同期-57.3%。分季度看，2021Q1/Q2/Q3营收分别同比+92.2%/+21.3%/+9.6%（基数原因+年中疫情、同比逐季下滑），归母净利分别同比+1738.42%/+111.10%/-279.13%，单季度波动较大，主因费用控制不稳定+存货跌价/坏账损失计提/公允价值变动对本年或基期利润造成一次性影响。

　　渠道调整店效提升明显，奥康/斯凯奇品牌复苏态势较好。1）分渠道看，2021Q1-Q3线上/线下收入分别同比+21.5%/+42.7%、较2019年同期分别+42.1%/3.0%。在新战略指引下，公司进行渠道梳理、门店升级，2021Q1-Q3直营/经销收入分别同比+46.2%/+23.3%、较2019年同期分别+19%/-14%，截至2021Q3末直营/经销门店分别为1229/1311家（较年初分别-101/-43家），直营店净减少情况下收入仍取得增长，反映了渠道调整下同店收入有效提升。2022年渠道拓展计划将延伸至六省一市（浙江/江苏/安徽/福建/湖南/湖北/上海）、通过高线城市布局推动店效持续增长。2）分品牌看，主品牌奥康相比疫情前略有增长，斯凯奇收入较疫情前得到大幅度提升。2021Q1-Q3奥康/康龙/斯凯奇收入同比分别+41.0%/25.8%/39.9%、较2019年同期分别+7.0%/-9.4%/+46.0%。

　　盈利预测与投资评级：公司为国内皮鞋龙头，2016年以来经营面临较大挑战，销售净利率从2015年以前10%左右的水平逐年下滑至2020年的1%。2021年公司与君智咨询合作，确立了聚焦主流人群、主打“舒适男鞋”的核心战略，未来有望通过聚焦主品牌、渠道升级、产品变革提升品牌势能、从鞋类市场发展瓶颈期中突围。

　　我们预计随着新战略推进落地、公司净利率水平有望迎来修复回升。2021年4月发布员工持股计划，业绩考核目标为以2020年为基数，2021/2022/2023年收入增长不低于20%/40%/60%、或净利增长不低于50%/100%/200%。我们预计2021-2023年公司归母净利分别同增65.1%/112.8%/75.3%，对应PE为68X/32X/18X，综合考虑公司盈利能力（如净利率/ROE）目前仍处低位，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：疫情反复影响居民消费，行业竞争加剧，品牌转型不及预期等。