男裤品类第一龙头，收入端已实现复苏。公司成立于2004年，主营以九牧王品牌为主的服饰业务，2009、2018年先后通过收购增资方式布局潮流服饰品牌FUN、韩国时尚男装品牌ZIOZIA。2000-2020年九牧王在中国男裤市场综合占有率连续21年位列第一。2020年公司营收26.72亿元/yoy-6.47%、归母净利润3.69亿元/yoy-0.32%。2021Q1-Q3营收yoy+23.37%/较2019年同期+7.28%（2021Q1-Q3九牧王/FUN/ZIOZIA收入占比分别为84.2%/10.7%/4.5%、线上/线下收入占比分别11.6%/88.4%），因费用增加、存货跌价和公允价值亏损，2021Q1-Q3归母净利润yoy-81.0%/较2019年同期-86.2%。截止2021Q3公司共有2691家门店（直营920家+加盟1771家）。

　　全品牌收入双位数增长，渠道优化带来店效提升。1）品牌端：2021Q1-Q3九牧王/FUN/ZIOZIA收入分别同比+23.6%/13.4%/51.6%，较2019年同期分别增长5.3%/23.0%/59.1%。2）渠道端：2021Q1-Q3线上/线下收入同比分别-4.7%/+28.0%，较2019年同期分别+27.1%/+5.7%，线下渠道中直营/加盟业务收入分别同增29.0%/25.3%、较2019年同期分别增8.70%/0.16%，截至2021Q3直营/加盟门店分别为920/1771家、较2020年末分别减少46/19家，在净关店情况下线下收入保持增长，体现了同店收入显著改善、渠道力显著强化。3）分季度看，21Q1/Q2/Q3营收分别同比+40.0%/7.8%/21.5%、较2019年同期分别+1.3%/5.8%/15.6%；归母净利润分别同比+56.8%/-83.5%/-199.8%、较2019年同期分别-63.4%/-56.7%/-225.3%，Q2净利同比下滑主因销售费用提升较多、Q3净亏损主要由于投资业务产生的公允价值亏损较多。

　　多维度聚焦打造品牌竞争力，战略革新效果初步显现。近年来男装行业同质化严重、竞争较为激烈，消费趋势年轻化、国产品牌关注度提升，在此背景下公司重新确立“深化男裤专家形象”战略，通过聚焦主流媒体、做强头部单品、推动渠道优化三方面打造品牌竞争力。战略实施期间营销投放、渠道费用增多导致净利率水平受影响下滑，但经营层面看，收入复苏&店效改善表明公司转型策略适用于当前的消费市场。未来随着品牌竞争力提升，相关销售费用支出下降有望带动盈利能力提升。

　　盈利预测与投资评级：公司为国内男裤第一龙头，2020年开启“男裤专家”战略变革，确立了“打造全球最好的裤子”的品牌使命和“领跑中国男裤、成为全球裤王”的品牌愿景，以提升品牌力、产品力以及渠道力为着力点，其革新效果在2021年前三季度终端收入及店效的增长数据上得以体现。未来随着聚焦战略推进、公司品牌力提升，费用端有望得到有效控制，净利率水平有望逐渐回升。我们预计2021-2023年归母净利分别同比-22.6%/+28.8%/+18.2%，对应PE为21X/16X/14X，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：疫情反复影响消费，行业竞争加剧，品牌转型不及预期等。