2022年3月22日，公司发布2021年报。2021年，公司实现营收2697.48亿元，同比增长45.03%；归母净利润50.79亿元，同比增长585.5%；扣非归母净利润70.29亿元，同比增加1687%。2021Q4，公司实现营收748.19亿元，同比增长41.6%、环比增长0.8%；归母净利润-2.28亿元，同比下降178.8%、环比减少110.2%；扣非归母净利-0.97亿元，同比下降137.8%、环比减少103.5%。业绩符合我们之前预期。

　　产量相对稳定，吨毛利大幅上涨。量：公司2021年原铝产量386万吨，同比减少4.6%，主要受限电影响，氧化铝产量1623万吨，同比增加11.7%。价：2021年公司吨铝售价1.88万元，同比增加36.8%，吨成本1.53万元，同比增加26.5%，成本上升主要因为外购电价上涨0.15元至0.52元KW/h；吨氧化铝售价3372元，同比增加21.4%，吨成本2673元，同比增加2.6%，主要因为公司铝土矿基本自给，成本受影响较小。利：吨铝毛利3513元，同比增加1866元；吨氧化铝毛利699元，同比增加405元，吨毛利大幅上涨。毛利分布看，氧化铝占比38%（主要因为氧化铝内销按市场价计算，毛利计入到氧化铝板块），电解铝占比45%，贸易和能源分别占比8.7%和8.4%。

　　三费费率继续下降，减值拖累业绩。公司经营效率提升，三费费率持续下降，公司2021年三费费率2.9%，同比下降1.8pct，主要因为销售费用科目变更和利息支出下降。2021年公司对停产、闲置及未满产运行资产计提30.7亿元减值，对应收款计提13.9亿元信用损失，合计减值44.5亿元，影响归母净利润约21亿元，随着能耗管控趋松，公司产能利用率将提升，未来减值损失有望下降。

　　未来看点：1）海外电解铝供应受限，行业供需格局较好。欧洲能源危机继续，电解铝亏损较大，减产规模继续扩大，随着电力供应增加，国内产量恢复，而国内需求走向旺季，内外价差高企有望带动出口上升，国内外需求共振，电解铝供需格局向好态势不变，价格表现较强。2）公司产业链一体化布局，成本优势明显，充分享受铝价上涨收益。公司坚持铝产业链一体化布局，原料自给率高，公司铝土矿自给率约70%，氧化铝自给率100%，电力自给率超过20%，一体化布局有助于公司较好地管控成本，充分享受铝价上涨带来的收益。3）国内电力紧张局面缓解，复产提供增量。公司产能约450万吨，产能利用率较低，随着国内电力供应增加，公司复产将会加快，产量将明显提升。

　　投资建议：电解铝行业格局较好，随着复产进行，公司业绩将继续释放，我们预计公司2022-2024年将实现归母净利126.75亿元、154.73亿元和180.86亿元，EPS分别为0.74元、0.91元和1.06元，对应3月22日收盘价的PE分别为8、7和6倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：电解铝需求不及预期；项目复产不及预期。