事件：

　　2021年中国人保营业收入5977亿元，同比+2.4%，归母净利润216亿元，同比+7.8%；ROE10.3%，同比-0.1pct；NBV39.9亿元，同比-34.9%；人身险EV1276亿元，较年初+8.8%；每股股息（末期）0.15元，同比+22.5%。

　　点评：

　　归母净利润同比+7.8%，增速放缓。2021年公司实现归母净利润216亿元，同比+7.8%，增幅较前三季度缩窄3.1pct，其中21Q4同比下滑35.3%至8.6亿元，降幅较21Q3缩窄1.3pct，实现边际改善。净利润增速放缓主要受2021年下半年以来台风、暴雨、地震等自然灾害频发影响，人保财险21H2承保亏损36.1亿元，21Q3/Q4净利润分别同比下滑17.5%/0.7%至34.8/60.6亿元。

　　财产险：车险综改压力减弱，信保业务扭亏为盈，综合成本率同比+0.6pct。

　　（1）车险综改压力减弱，21Q4车险保费同比+8.9%。2021年公司持续优化车险经营模式，汽车商业险和交强险续保率分别同比+2.0pct和+2.1pct，承保汽车数量分别同比+11.3%和+9.9%；同时公司大力发展家用车业务，市场份额同比+1.4pct，保费占比同比+1.0pct。2021年公司实现车险保费收入2553亿元，同比-3.9%，降幅较前三季度缩窄4.3pct，其中21Q4车险保费收入723亿元，同比+8.9%，季环比+16.1%，自2021年9月车险综改满1年以来，压力已减弱。

　　（2）信保业务扭亏为盈，21年非车险占比+4.6pct。公司持续出清存量风险，2021年信保业务保费同比下滑46.2%至28.4亿元，其中融资性信保业务规模同比大幅减少，但盈利性较好的非融资性信保业务规模同比+31.0%，带动信保业务整体实现承保利润17.6亿元，扭亏为盈（2020年亏损51.0亿元）。同时，2021年企财险/责任险/意健险/农险保费分别同比增长4.7%/16.4%/21.9%/19.3%至149/331/807/427亿元，带动非车险（包含意健险）保费同比增长16.1%至1931亿元（21Q4同比+41.1%），占比达43.1%，同比+4.6pct，整体业务结构更加均衡。

　　（3）21年综合成本率同比+0.6pct。公司积极推进降本增效，提升资源使用效率，21年费用率同比下滑6.8pct至25.9%，其中车险手续费率同比下滑5.4pct至7.8%。但由于车均保费下降、赔付责任增加以及自然灾害频发，赔付率同比提升7.4pct至73.6%，使得综合成本率同比提升0.6pct至99.5%，但公司财险业务市占率领先同业，2021年同比稳步提升1.0pct至32.8%，预计规模效应下未来成本仍有压缩空间，综合成本率有望实现稳中有降。

　　人身险：代理人持续清虚，新单回暖，NBV暂时承压。公司加强渠道专业化建设，截至2021年末，代理人（人保寿“大个险”渠道+人保健康个险营销员）同比下滑55.3%至19.2万人（21H1/H2分别脱落17.2/6.6万人），渠道改革压力下2021年公司人身险业务（人保寿+人保健康，下同）新单同比下滑1.1%至724亿元，但降幅较前三季度缩窄8.0pct，其中21Q4同比提升43.4%至160亿元，长险首年业务21Q4同比提升54.9%至150亿元，表现亮眼。预计主要受高价值率长期保障型产品销售乏力影响，2021年NBV同比下滑34.9%至39.9亿元，暂时承压，预计未来随着改革成效逐渐显现，代理人队伍提质增量，NBV有望回升。

　　投资端：总投资收益率保持平稳。2021年公司加强资负匹配，优化大类资产配置，实现净投资收益率4.8%，同比-0.2pct，总投资收益率5.8%，与2020年持平，整体表现平稳。

　　盈利预测与评级：随着公司车险业务在规模效应下成本得到进一步压缩，非车险业务不断增长，以及人身险销售队伍质效提升后NBV回升，利润有望获得释放。考虑到公司2021年财险业务承保利润下滑，疫情仍在区域性反复以及国内外经济形势仍不确定等因素，我们下调公司2022-2023年归母净利润预测17.7%/18.3%至290/366亿元，新增2024年归母净利润预测399亿元。目前A/H股价对应公司22年PEV为0.68/0.31，维持A/H股“买入”评级。

　　风险提示：保费收入不及预期；车险改革压力恢复不及预期；利率超预期下行。