纸价波动致使下半年业绩承压，融资租赁规模持续缩减

　　2021全年公司机制纸产量550万吨（-4.68%），销量545万吨（-2.85%），实现营收330.20亿元（+7.43%）和归母净利润20.66亿元（+20.65%）。分季度来看，Q1-4公司分别实现营收102.06/69.67/85.89/72.58亿元，同比+67.71%/-7.28%/+1.36%/-16.22%；实现归母净利润11.79/8.42/1.61/-1.17亿元，同比+481.42%/+168.56%/-71.22%/-118.38%，环比+85.54%/-28.59%/-80.85%/-172.45%，系受纸价阶段性波动影响。从造纸业务来看，白卡纸/双胶纸/铜版纸/防粘原纸实现营收95.80/72.87/43.11/11.68亿元，同比增长21.25%/5.91%/4.26%/4.42%，静电纸营收同比下滑4.82%至38.57亿元。此外，公司持续压缩融资租赁业务规模，实现收入3.27亿元（-65.03%），占总营收比重0.99%（-2.05pcts），净回收11.53亿元。

　　盈利能力保持稳定，费用率水平持续优化

　　2021年度虽全年纸价呈现大幅波动，叠加下半年需求转弱及成本压力边际提升等因素影响，公司整体盈利能力仍保持稳定，公司综合毛利率同比提升0.54pcts至23.61%，净利率提升0.13pcts至6.33%。分季度看，Q1-4毛利率分别为29.08%/33.64%/15.25%/16.20%，同比+0.84pcts/+11.07pcts/-8.91pcts/-2.61pcts。分产品看，白卡纸/双胶纸/铜版纸/静电纸毛利率分别为31.72%/17.60%/27.38%/18.57%，同比+4.68pcts/-0.16pcts/+6.07pcts/-2.56pcts。期间费用率方面，销售费用率/管理费用率同比下降0.08pcts/0.48pcts至0.89%/2.85%，研发费用率同比提升0.26pcts至4.40%。融资租赁规模压缩成效显著，利息费用占总营收比重同比下滑2.15pcts至8.02%，财务费用率同比下滑1.11pcts至7.23%，公司有望通过优化融资渠道持续优化财务费用。截止2021年末，融资租赁款账面余额83.44亿元，公司负债同比下降-8.33%。

　　浆纸一体化战略不断推进，新增产能支撑业绩长期增长

　　公司压缩融资租赁业务的经营战略稳步推进，聚焦深耕造纸主业。公司加速推动浆纸一体化战略，持续提升木浆自给率以强化成本端优势，自身周期属性或逐步弱化。截止2021年年末，公司木浆/机制纸产能达430/680万吨，黄冈晨鸣二期项目已开工建设，建成后预计新增造纸产能150万吨/年，以及机械浆产能52万吨/年，将夯实公司浆系纸龙头地位。限产背景下供应收缩将加快库存去化，供需错配驱动未来中短期纸价回暖趋势延续，叠加公司产能进一步释放，吨盈水平有望环比改善。

　　投资建议与盈利预测

　　我们认为，伴随公司融资租赁业务规模持续压缩，资本结构优化，作为浆纸一体化龙头，产能扩张节奏清晰，中长期市占率有望稳步提升。我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年分别实现营收358.92/383.18/412.65亿元，归母净利润为22.37/24.73/28.55亿元，EPS为0.75/0.83/0.96元，对应PE为8.8/8.0/6.9倍，维持“增持”评级。

　　风险提示

　　原材料价格大幅波动；需求增长不及预期；新增产能投放进度不及预期。