公司发展取得辉煌成就

　　上港集团作为全球最大的集装箱港口，经过多年发展取得辉煌成就。上港集团依托长三角和长江流域腹地，辐射东北亚，外贸航线连通性全球第一，球班轮公司纷纷将上海港作为其航线网络的核心枢纽。2006-2021年，上港集团的集装箱吞吐量增长117%到4703万TEU，连续十二年位居世界第一；营业收入增长168%，归母净利润增长395%，EPS增长350%。上港集团通过科技创新赋能、智慧港口领先发展，实现了我国首次向发达国家输出“智慧港口”先进技术和管理经验。2021年，上港集团营业收入343亿元，增长31%；归母净利润147亿元，增长77%，符合预期。

　　港口股的估值陷入困境

　　对比公司辉煌的成就，股价则表现平平。2006年上市以来股价累计上涨118%，远低于EPS增幅。原因是估值大幅下降，从按照成长性给予PE估值，到按ROE给予PB估值。这与公司主业的成长性下降有关：尽管2006-21年归母净利润增长395%，但是毛利仅增长118%，其中贡献2/3左右毛利的集装箱码头业务仅增长101%，2011-21年年化增速仅1%，同期集装箱吞吐量年化增速4%。集装箱业务的盈利能力下滑：

　　2007-21年，集装箱业务单箱收入稳定，而单箱成本持续上升，导致单箱毛利下降。我们认为公司盈利增长主要来自银行股、航运股等投资收益，而这难以给高估值。

　　再投资能力决定估值

　　港口股缺乏业绩和估值弹性：双循环发展格局下，集装箱吞吐量和盈利难以高增长；码头费率调控和产能利用率瓶颈决定了ROE难以明显上升。港口作为盈利稳定、现金流充裕的资产，如果再投资能力强，那么可以用DCF模型估值；如果再投资能力弱，则适合用DDM模型估值。过去上港集团对银行股、房地产开发、航运股投资都取得良好的业绩，证明了较强的投资能力。如果未来的投资能保持高回报率，那么估值水平有望上升。

　　维持盈利预测和目标价

　　综合考虑集装箱吞吐量增长、房地产结算、投资收益等，维持2022-23年预测EPS，新增2024年预测EPS为0.6元，维持目标价不变。

　　风险提示：全球贸易增速下降，港口降费政策出台，上海房价大幅下降，再投资收益率下滑