事件：公司发布2021年年报，实现营收4.99亿元，同减3.74%；归母净利润1.09亿元，同减12.7%；拟每10股派发现金红利0.68元（含税），对应股息率0.14%。

　　补贴谨慎确认，还原后盈利能力稳定。2021年公司毛利率达41.03%，同降4.21pct。沼气利用为公司主营业务，收入占比达93.97%。公司营业收入、毛利率下滑主要系会计记账方式变更，对于投入生产但尚未纳入补贴目录的项目当期不确认国补收入，2021年公司未计入的补贴金额达2533.94万元，将补贴收入加回后，实际营业收入达5.25亿元，同比微增1.14%，毛利率为46.10%，同升0.87pct，盈利能力稳定。

　　沼气发电装机量达188.01MW，同比增加9.79%。截至2021年底，公司在河南、安徽、湖北、浙江、广东等省份（直辖市、自治区）投产运营94个沼气发电项目，并网装机容量188.01MW，较2020年底171.25MW增加9.79%，公司营业收入增速低于装机量增速主要系1）并购威立雅下属3家公司共19.806MW规模2021年仅并表第四季度，2022年将实现全年并表贡献增量；2）部分存量项目因沼气资源供给量减少，项目盈利转弱存在注销现象。

　　经营性现金流净额同减13.29%至1.22亿元。1）2021年公司经营活动现金流净额1.22亿元，同减13.29%；2）投资活动现金流净额-2.58亿元，同减88.29%；3）筹资活动现金流净额2.48亿元，同增1615.49%。

　　填埋气发电减排效应显著，碳交易增厚收益102%~339%。全国碳市场启动后CCER需求释放，短期稀缺价格看涨。填埋气发电度电减碳0.00578tCO2，我们预计30/60/100元碳价下度电增收0.17/0.35/0.58元，利润端弹性达101.77%/203.54%/339.23%。公司具备成熟的碳资产开发团队，受益碳交易弹性最大。

　　行业渗透低空间大，公司经验丰富&技术领先，内延外拓促产能扩张。填埋气发电渗透率仅12%有待提升，有机废弃物处置打开沼气利用蓝海市场。政策&减排驱动，对标欧洲我国沼气发电装机量有望10年50倍。公司1）规模大：94个沼气发电项目，并网装机容量188.01MW；2）技术优：单吨投资低于同业，集气率和发电效率高；3）盈利强：毛利率高出同行平均，150t/d小项目可盈利；4）拓展广：横向拓展餐厨、养殖粪污、农村沼气利用打开新市场。

　　盈利预测与投资评级：考虑公司补贴记账方式的变更、新项目拿单节奏及存量项目到期情况，我们将公司2022-2023年归母净利润自2.34/3.02亿元下调至1.32/1.65亿元，预计2024年归母净利润为2.07亿元，对应PE为39/31/25倍PE，维持“买入”评级。

　　风险提示：垃圾填埋气不足，补贴政策变动，市场竞争加剧