事件：公司2021年实现营业收入29.14亿元（-2.49%），归母净利润2.28亿元（-16.93%），毛利率24.24%（-1.02pcts），净利率8.28%（-1.73pcts）。

　　投资要点：

　　业绩下滑受军贸影响：报告期内，公司整体营收规模和盈利能力出现下滑，实现营业收入29.14亿元（-2.49%），归母净利润2.28亿元（-16.93%），扣非归母净利润1.74亿元（-14.70%），毛利率24.24%（-1.02pcts），净利率8.28%（-1.73pcts）。主要因无人机军贸市场受疫情等不利条件影响，签约额有所下降。报告期内，公司国外业务主要为军贸业务，实现营收5.48亿元（-33.19%）。对此，公司已采取多种措施积极应对，加大对外市场开拓力度，向十余个用户国进行产品推介，并与多个国外用户达成续订、增订意向。根据公司投资者关系记录，2020年公司无人机国内与国外营收比例约为1：1，2021年接近5：2，反映了国内需求的快速增长。我们认为，随着公司的积极应对，以及国内业务的持续拓展，公司业绩有望在2022年实现回暖。

　　无人机业务方面，无人机及相关产品实现营收11.18亿元（+5.15%），营收占比38.36%，毛利率17.85%（-14.83pcts），我们认为，毛利率下滑的原因是国内业务占比提升，根据公司投资者关系记录，因商业模式、交付周期、系统配置等原因，国内产品利润率低于国外市场，但未来随着国内业务量提升，利润率有望进一步改善；技术服务实现营收3.35亿元（-18.25%），营收占比11.50%，毛利率50.87%（+11.20pcts）。报告期内，子公司彩虹公司实现营收12.41亿元（+16.92%），净利润1.01亿元（-32.33%）；神飞公司实现营收4.13亿元（-10.11%），净利润0.49亿元（-21.98%）。

　　新材料业务分为电容膜、背材膜及绝缘材料和光学膜三个分部。报告期内，背材膜及绝缘材料表现亮眼，实现营收8.00亿元（+14.08%），营收占比27.44%，毛利率24.84%（+14.83pcts），盈利能力提升幅度较大，我们认为是受光伏行业景气度提升的影响：光学膜实现营收4.44亿元（-9.96%），营收占比15.24%，毛利率23.55%（-3.53pcts）；电容膜在报告期内已处置，实现营收1.58亿元（-47.20%），营收占比5.42%，毛利率9.50%（-1.36pcts）。子公司南洋公司生产背材膜等，实现营收10.80亿元（-4.49%），净利润1.57亿元（扭亏为盈）；杭州南洋公司生产光学膜等，实现营收0.16亿元（+79.56%），净利润0.03亿元（+35.60%）。

　　费用方面，三费占比9.32%（-0.16pcts），其中，财务费用0.15亿元（-72.83%），主要因本期汇兑损失减少。研发费用1.86亿元(+23.91%)，研发投入包括CH-4增强、CH-5改进型、高性能复合翼无人飞行器804C、多机协同控制算法、无人倾转旋翼机系统研制项目、隐身无人机系统研制项目等。

　　资产方面，货币资金17.48亿元（较上年末+137.20%），主要是收到募集资金款；应收账款19.02亿元（较上年末+9.92%），存货7.44亿元（较上年末+24.48%），均处于近五年同期最高水平，显示出订单和备货的增长。

　　现金流方面，经营活动产生的现金流量净额0.38亿元（-90.68%），主要因支付货款与结算往来款的现金支出增加；投资活动产生的现金流量净额1.93亿元（+213.26%），主要因处置电容膜业务，标的总金额3.18亿元；筹资活动产生的现金流量净额7.83亿元（+516.76%），主要因收到募集资金9.11亿元。

　　关联交易方面，公司关联方包括中国航天科技集团有限公司内部成员单位、航天科技财务公司、杭州永信洋光电材料有限公司和浙江南洋华诚科技有限公司。2022年度公司拟与关联方发生交易预计金额为39.89亿元，较2021年实际发生金额增长54.47%，2021年日常关联交易预计金额合计为34.28亿元，完成预计金额的75.33%。

　　投资建议：我们认为，公司是我国拥有无人机出口用户国数量最多的单位，整机出口数量及金额在国内领先。①军贸市场稳定发展，在国内业务方面的开拓会进一步打开市场空间，对营收规模和盈利能力的提升形成支撑；②聚焦高科技薄膜领域，完成电容膜业务整体处置；③随着未来战争环境的日益复杂多变，无人机的作用将逐步凸显。我国在无人机装备规划中明确将无人机作为未来装备体系的重要力量和关键装备，公司将持续受益于国家政策鼓励和行业地位优势。

　　我们预测公司2022、2023、2024年归母净利润分别为4.07亿元、4.78亿元、5.50亿元，EPS为0.41元、0.48元、0.55元，当前股价对应PE分别为46.17倍、39.44倍、34.42倍，结合公司盈利能力及行业景气程度，同时参考同行业平均水平，给予公司2021年67倍PE水平，给予“买入”评级，目标价格为27.60元。

　　风险提示：宏观政策变化、海外市场因疫情疲软、技术研发不及预期、原材料价格波动风险、汇率波动风险。