事件：公司发布2021年报，实现营业收入18.24亿元（+33.69%），归属上市公司股东净利润4.46亿元（+29.87%），扣非后归属上市公司股东净利润4.10亿元（+26.22%）。

　　培美曲塞平稳增长、二线品种开始放量。分产品来看，2021年培美曲塞收入为14.47亿元（+17.09%），保持平稳增长。奥沙利铂注射液、多西他赛注射液、紫杉醇注射液、注射用盐酸苯达莫司汀中选国家第五批集采，陆续从2021年9月开始执标，进入放量期。其中多西他赛收入为1.51亿元（+64.68%），奥沙利铂注射液收入0.77亿元。考虑到2021年集采执行时间有限，我们认为上述品种在2022年有望迎来较快增长。阿扎胞苷收入1.05亿元（+487.69%），该产品为国家第三批集采品种，在2021年继续保持高速增长态势。

　　国内产品梯队不断完善，有望借助集采确保业绩持续增长。2021年，公司国内注册获批奥沙利铂注射液、注射用盐酸苯达莫司汀、盐酸伊立替康注射液、盐酸帕洛诺司琼注射液等4个品种，2022年至今已经有注射用硼替佐米和左乙拉西坦注射用浓溶液获批上市，目前还有11个品种在国内处于注册待批准阶段。公司在国内申报的品种均为市场规模较大、技术难度较高、有望在较少竞争情况下进入带量采购产品，预计在集采后仍然具有较好的盈利能力。

　　研发投入加大，创新药布局逐渐清晰。2021年公司研发费用为2.48亿元（+179.6%），占营业收入比例为13.61%。其中创新药研发投入7558.22万元（+720.51%）。截止2021年年底，公司在研项目80余个,并包括10个一类创新药项目。在仿制药方面，除继续推进注射剂研发外，注射用环磷酰胺，以及紫杉醇白蛋白注射液、醋酸戈舍瑞林缓释植入剂、醋酸兰瑞肽缓释制剂、盐酸多柔比星脂质体注射液、铁剂等复杂注射剂和其他重点项目研发，预计将于2022年开始陆续申报国内外注册。一类创新药HY-0003造影剂有望在2022年年底申报临床，HY-0002有望在2023年初申报临床，公司创新药布局逐步清晰。

　　境外收入大幅增长，有望成为新的业绩增长点。2021年公司境外收入为6729万元（+143.96%），预计主要由阿扎胞苷等品种增长带动。负责英国及欧洲药品销售的子公司SEACROSSPHARMACEUTICALSLTD（英国海玥）实现净利润1484万元。目前公司在海外已有12个品种获批上市，2021年总共新增获批50个批件，公司累计海外自主和授权合作方批件达超过200个，已覆盖51个国家，较2020年新增约15个国家，同时2021年已递交注册的海外批件（含自主和授权合作方批件）为110个，目前海外注册待批的批件超过160个。除继续深耕英国市场外，公司已经启动美国FDA认证现场检查准备工作，同步开展环磷酰胺等品种申报。随着境外产品数量的丰富和覆盖区域的扩大，预计境外市场将成为公司新的业绩增长点。

　　盈利预测与估值：由于核心品种培美曲塞在集采续标中有所价格下降，我们认为会对公司2022年业绩造成一定影响，但2022年起，公司将进入产品线快速丰富期，通过产品梯队的不断完善，保证公司持续有产品借助集采放量，中长期来看可以有效分散单品种降价的压力，确保业绩持续增长。同时公司境外收入的快速增长也将成为新的业绩增长点。我们预计2022-2024年公司收入分别为18.22、20.91和25.25亿元，同比增速为-0.1%、14.8%和20.7%；归母净利润分别为4.22、4.79和5.76亿元，同比增速-5.3%、13.5%、和20.2%，以4月7日收盘价计算，对应PE分别为27.5、24.3和20.2倍，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：培美曲塞降价幅度超预期；产品获批/纳入集采进度低于预期，导致放量时间延迟；海外注册/市场开拓进度低于预期。