经营效率较高。公司股东结构多元，机制体制均更为市场化，这激发了公司活力，经纪业务财富管理转型位居行业前列，面向市场的资管业务收入占比（33%）远超行业平均（6%）。公司资产运营效率较高，轻资产业务收入占比（58%）高于行业平均（51%），自营业务ROA在多数年份高于发债成本，业务结构持续得到优化。

　　广发基金与易方达基金并驾齐驱。广发证券旗下控股子公司广发基金，基金规模位居行业第三，2016~2021受益于权益类产品业绩增长以及内部激励机制落地，非货市占率由3.1%稳步提升至4.2%。参股子公司易方达基金稳居行业龙头地位，非货市占率由5.2%提升至7.5%。基于资产管理行业的高速发展预期，我们给与广发证券资管业务板块估值779亿元（广发基金365亿元+易方达基金209亿元+广发信德118亿元+广发资管87亿元）。

　　经纪业务财富管理转型行业领先。2017~2021H1，公司代销金融产品业务收入增长显著，排名由行业第九提升至第三；公司代销金融产品业务收入占经纪业务比重由2015年的2.8%提升至19.3%，主要得益于行业上行趋势、业务能力逐步累积、板块协同优势以及投顾人数行业领先。NPV测算公司经纪业务板块估值202亿元（证券经纪业务135亿元，代销金融产品业务66亿元）。

　　投行业务重启，带来业务核心增量。投行业务调整期间投行团队基本稳定，保荐代表人数量未出现明显变化；组织结构改革，合规水平提升。业务资质恢复后债承市占率已有所提升，投行项目储备快速增长。我们估算公司投行业务估值122亿元（债承业务50.3亿元+股承业务68.5亿元+财务顾问业务2.7亿元）。

　　自营业务去方向化改造加速。

　　固收类资产占比高于行业，得益于市场行情上行，公司自营业务板块ROE水平2018年以来稳步上升，从0.07%提升至2021的4.33%。2016~2020年另类投资业务（广发乾和）净利润贡献占比由11%持续提升至29%。我们给予自营业务0.7倍PB估值，对应市值679亿元。

　　信用业务风控稳健，收入持续增长。公司两融业务规模持续高增，股质业务规模持续压降。信用业务减值计提率总体稳定，过往未出现大规模减值计提。两融业务减值主要来自境外业务减值，股质业务减值率稳定。考虑到公司业务风控逐步提升，股质业务持续压降，我们给予公司信用业务0.9倍PB估值，对应于市值为169亿元。

　　投资建议：

　　（1）公司是财富管理风口下的核心受益标的。我们预计财富管理是未来十年证券行业最核心的业绩增量，当前市场波动加大并不会改变长期趋势。公司参控股两大龙头基金公司，经纪业务财富管理转型位居行业前列。我们看好公司在财富管理风口下的成长性。（2）投行业务重启或为公司短期创造超额业绩增量。业务资格重启，2022~2023年估计投行业务将贡献公司业务的核心增量。公司投研能力领先，看好公司投资+投行的展业模式，预期未来两年净利润将明显受益。我们给予2022/2023/2024年EPS预期为1.52/2.05/2.61元，BPS分别为14.85/16.17/17.83元，对应PB分别为1.16/1.07/0.97倍，ROE分别为10.26%/12.66%/14.63%。分部估值计算公司估值合计1950亿元，结合当前市场环境，出于审慎角度出发我们给予目标价23.8元，对应2022年1.6倍PB估值，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：创新业务发展受阻，金融监管趋严，“新冠”疫情反复。