产能释放驱动收入高增，信用减值拖累短期业绩，维持“买入”评级

　　2021年公司实现收入69.87亿元（+43.64%），维持高增长主要系产能释放驱动；归母净利润3.15亿元（-44.41%），扣非归母净利润2.98亿元（-46.64%），利润降幅较大主因部分地产客户债务违约带来信用减值损失增加，原材料和能源成本上涨。2021Q4收入20.59亿元（+34.80%），归母净利润-1.02亿元（-154.20%）。利润端短期承压，下调盈利预测，新增2024年盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为6.02/8.44/11.13亿元（2022-2023年原为8.55/11.14亿元），对应EPS为1.44/2.02/2.66元，当前股价对应PE为10.9/7.8/5.9倍，长期看好行业供需格局改善下龙头市场份额提升，维持“买入”评级。

　　产品结构持续优化，战略工程渠道收入靓丽

　　分产品看，2021年瓷质有釉砖/瓷质无釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷及薄型陶瓷分别实现收入45.21/4.60/9.41/9.15亿元，同比+59.15%/-15.70%/+36.10%/+39.02%，整体来看，毛利率较高产品的占比增加，产品结构持续优化。分渠道看，2021年经销渠道收入35.70亿元（+29.70%），战略工程渠道收入34.16亿元（+61.83%），“经销+B端”双轮驱动业绩增长。C端渠道持续下沉，截止2021年末公司签约经销商1540个，布局专卖及销售网点4620个，同时发力电商/直播/互联网家装等多元多业态渠道模式；B端继续深化与头部地产商的合作。

　　盈利能力短期承压，地产信用风险释放+原材料采购影响下现金流明显下降

　　受原材料和能源成本大幅上涨影响，2021年毛利率同比-5.2pct至29.1%。期间费率同比+0.3pct至20.3%，其中销售/管理/财务费用率分别同比-0.80/+0.35pct/+0.74pct至9.19%/6.45%/0.85%。叠加全年计提1.86亿元信用减值损失，综合影响下净利率同比-7.14pct至4.51%，2021Q4净利率同比-17.24pct至-4.94%，盈利能力短期承压。现金流方面，2021年经营活动现金流净额同比-114.6%，主因地产信用风险释放下工程渠道回款放缓，以及规模扩大下原材料采购增加。

　　风险提示：产能释放不及预期、原材料及能源价格波动、市场竞争加剧等。