下游需求低迷拖累主业表现，21Q4出现亏损。2021年以及2022年一季度，受下游猪价低迷、行业竞争加剧等因素影响，公司营收同比增速逐季放缓，其中21Q4和22Q1连续同比负增长。而利润端受到计提资产减值和重要新品研发投入影响，21Q4出现继2019Q4以来的首次单季亏损。分别来看，2021年公司旗下三大经营主体中，以口蹄疫疫苗为主的金宇保灵实现收入12.77亿元，同比增长21.0%，净利润3.27亿元，同比增长8.7%，净利率25.6%，同比下降2.9pct；以常规猪苗为主的扬州优邦收入2.27亿元，同比增长19.2%，净利润9155万元，同比增长74.9%，净利率40.4%，同比大幅增长12.9pct；以禽流感疫苗为主的辽宁益康则承受较大经营压力，实现收入2.39亿元，同比下降17.1%，净利润2568万元，同比下降45.3%，净利率10.7%，同比下降5.5pct。

　　深入推进研发创新，产品梯队有望持续完善，收入结构进一步优化。公司2021年研发人员数量339人，同比增长26%，占公司员工人数比例为21.46%，同比提升2.83pct，全年研发投入2.67亿元，同比增长29%，占营收比例已达15.04%，且过去三年研发投入占营收比重均维持在13%以上的行业领先水平。

　　公司依托国内稀缺的P3实验室平台资源，持续高强度研发投入，加快重大科研成果转化效率。

　　报告期内公司获得鸡马立克氏病活疫苗和圆支二联灭活疫苗新兽药证书，并获得猪蓝耳病灭活疫苗(CH-1a株)和副猪三价灭活疫苗生产批文。此外，在研管线方面，猪口蹄疫OA二价VLPs疫苗、猪瘟E2亚单位疫苗、伪狂犬gE基因缺失灭活疫苗等在内的9个主要产品已经进入新兽药注册阶段，宠物产品方面也有包括犬四联、犬三联和猫三联在内的数个品种处在临床试验（申报）阶段。后续有望形成梯队上市节奏，丰富优化公司产品矩阵和收入结构。从销售端来看，公司目前已具备3个销售过亿的大单品，销售收入超5000万的单品全面分布在猪、禽、反刍三大类，抗风险能力持续增强。

　　聚焦非洲猪瘟研究，远景仍可期。公司在攻克非洲猪瘟疫病的科研道路上笃定前行，目前研究重点聚焦于有效性抗原筛选、新型亚单位疫苗和mRNA疫苗核心技术工艺突破等方面，去年也已获“一种基因缺失的减毒非洲猪瘟病毒毒株及其构建方法和应用”的国家发明专利授权，为后续研发安全有效的非洲猪瘟疫苗奠定了必要基础。

　　若后续相关产品能够成功上市，将有望打开增量空间。

　　盈利预测及投资建议：考虑到下游养殖行业需求的恢复预期，我们调整预测公司22-23年归母净利为4.42、5.77亿元（前值9.15、11.88亿元），并引入24年盈利预测7.5亿元，参考同行业可比公司估值及公司历史估值水平，给予22年30倍PE，调整目标价至11.7元，调整至“推荐”评级。

　　风险提示：需求恢复缓慢，市场竞争加剧；新品研发进展不及预期等。