事项：

　　4月24日招商证券发布2022年一季报。营业收入37.0亿元（同比-38.0%，环比-51.7%），净利润14.9亿元（同比-43.0%，环比-52.6%）。

　　评论：

　　业绩拖累主要在自营业务上。营收同比减少22.7亿元，其中90.6%源自利息及自营业务收入减少。重资本业务收入（利息净收入+自营业务收入）合计7.7亿元（同比-72.8%，环比-70.7%）。（1）自营业务是主要拖累因素。方向性权益自营占比或已降至3%左右，但市场单季度明显下挫，自营业务仍会因此产生较大亏损。自营业务收入合计1.8亿元，同比减少17.7亿元。当季自营收益率0.08%，同比降低0.55pct。自营结构上，综合2021年报风险敞口及一季度市场变化，我们估算招商证券风险中性的自营资产规模1093亿元（占比35%），方向性权益资产规模103亿元（占比3.3%），方向性债券规模1926亿元（占比61.7%）。扣除融券、跟投、羚跃计划等权益敞口后，其他方向性权益自营规模占比或为2~2.8%，同比降低2~3pct。公司在持续控制风险敞口暴露，但主要指数大幅下跌，市场风险偏好明显下行，自营业务对业绩的显著冲击难以避免。（2）两融市占率有所下滑。两融业务规模891亿元（同比+0.5%，环比-9.7%）。两融市占率5.33%，同比降低0.03pct，环比降低0.06pct。股质业务规模环比有所提升，对业绩产生一定支撑。股质业务规模435.5亿元（同比-14.7%，环比+11.1%）。

　　财富管理业务收入基本符合预期。

　　（1）经纪业务收入16.5亿元（同比-11.6%、环比-13.8%）。股基交易量未出现明显下滑，代理买卖证券业务或未出现明显下滑。我们估计下滑原因主要是由于一季度基金破发、申赎相对较低。客户从创收较高的股混型基金向债券型基金转移。代销金融产品业务收入或有明显降低。（2）资管业务收入2.1亿元（同比-21.6%、环比-29.6%）。博时基金收入或有同比小幅增长，旗下非货基规模合计5035亿元（同比+22.5%，环比-3.8%），股混型基金规模1566亿元（同比-6.7%，环比-15.7%）。

　　投行业务收入小幅增长。投行业务收入4.5亿元（同比+8.7%，环比-65.0%）。

　　环比下降较多主要或是受一季度春节及新冠疫情影响。我们估算科创板跟投带来自营业务亏损在3.2亿元左右。一季度IPO主承销金额52.8亿元（同比-7.1%），再融资主承销金额55.0亿元（同比-6.6%），企业债及公司债主承销金额合计146.3亿元（同比+130.4%）。债券承销业务获得较大增长，推动投行业务在市场低景气度下实现正增长。

　　投资建议：此次业绩大幅回撤的主因在自营收益率降低，一季度券商自营业务普遍面临一定压力。但从结构上看，公司亦在努力控制方向性权益自营风险敞口对业绩的影响。一季度明显下跌预估使得公司对控制风险更加谨慎。公司财富管理转型稳步推进，市场景气度回暖后，业绩有望得到回升。我们预计2022~2024年招商证券EPS为0.97/1.18/1.37元（原2022/2023预测值为1.56/2.01元，市场风险偏好明显下行，业绩预测趋于谨慎），BPS分别为11.97/12.75/13.65（原2022/2023预测值为12.36/13.66元），对应PB分别为1.08/1.01/0.95，ROE分别为8.08%/9.29%/10.07%。公司背靠招商局集团，继续看好协同效应及机构业务发展。基于相对估值，我们给予2022年业绩1.5倍PB估值，对应目标价18元，维持“推荐”评级。

　　风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。