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色纺纱占比继续提升,原材料储备至下半年
内容摘要
  分析判断:量价齐升,量增来自产能利用率提升。拆分量价来看,2021年公司纱线产能共170万锭(国内/越南分别60/110万锭)、同比20年持平,但产能利用率从80%提升至97%,带动公司纱线产量/销量分别达24.65/24.18万吨、同比增长12%,推算ASP为3.18万元/吨、同比增长13%(棉价+38%,涨幅为4962元/吨)。

  色纺纱占比进一步提升,坯纱增长主要来自价增。2021年色纺纱/坯纱收入分别为48.36/25.71亿元、同比增长35%/14%、占比分别为65%/35%。我们测算,色纺纱销量为14万吨、同比增长23%,推算单价增长10%至3.45万元/吨;坯纱销量为10.17万吨、同比持平,增长主要来自单价提升14%至2.53万元/吨。

  棉价上涨及低价库存贡献毛利率大幅提升,21Q4产能利用率恢复贡献毛利率环比提升。2021年毛利率为26.21%、同比提高15.24PCT,其中色纺纱/坯纱毛利率分别为25.58%/26.65%、同比提高10.7/22.9PCT。21Q4毛利率为36.39%、同比提高24PCT、环比21Q3提高11PCT。

  21Q4净利率大幅提升。2021年净利率为17.63%、同比提高11.66PCT,主要来自毛利率提升、管理费用和财务费用率及所得税率下降。管理费用率-0.5PCT至4.7%,财务费用率-1.2PCT至1.4%,财务费用率下降主要由于银行借款利息大幅减少。所得税率为6.7%、同比下降3.6PCT,主要由于使用前期未确认递延所得税资产的可抵扣亏损。此外,公司投资收益、资产处置收益有所减少,资产减值损失有所增加。投资收益-3.6PCT至2.2%主要由于长期股权投资收益减少。资产减值损失/收入+0.4PCT至0.6%、主要为存货跌价。资产处置收益/收入-1PCT至0%。21Q4净利率为26.12%、同比提高16.55PCT、环比提高11.38PCT,主要来自毛利率提升。

  21年末公司存货为41.47亿元、同比增长19%、环比提高12%,其中原材料为24.15亿元,我们测算年末原材料可支撑7-8个月生产。21年末应收账款为6.53亿元、同比下降1%。

  投资建议

  中短期来看,(1)公司定增项目将在越南新增39万锭产能,我们估计22/23年有望分别投产20万锭;

  (2)公司在越南的低价棉花库存有望持续,根据年报数据,我们估计公司棉花库存约为7-8个月左右,预计23年净利有所下滑主要受棉价成本端提升影响。长期来看我们更强调的是公司的非周期成长逻辑,即公司份额提升带来的议价能力提升。此外,关注公司随着第一大客户申洲的扩张而增长。

  维持22/23年收入预测为95.95/113.06亿元,新增24年收入预测为121.45亿元,维持22/23年归母净利预测为16.26/15.26亿元,新增24年归母净利预测为16.93亿元,维持22/23年EPS为1.08/1.02元,新增24年EPS为1.13元,2022年4月26日收盘价5.51元对应PE分别为5/5/5X,维持买入评级;安全边际参考公司回购均价(3.7元)及股权激励行权价(3.93/4.33元)。

  风险提示

  棉价下行风险;越南疫情风险;汇率波动风险;投产进度低于预期风险;系统性风险。

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