事件：公司2021年实现收入11.86亿元、同降-27.44%，归母净利0.40亿元、同降81.43%，扣非净利0.33亿元、同降83.42%，EPS为0.17元，公司计划每股派息0.07元（含税），短期公司业绩承压，看好自主品牌业务长期发展。2022Q1公司实现营收/归母净利润3.22亿元/0.02亿元，同降3.34%/95.14%，扣非净利润0.01亿元，同降96.31%。

　　点评：

　　“自主品牌+ODM双轮驱动，成人失禁业务平稳增长。公司自主品牌、ODM销售模式并行，自主品牌业务以成人失禁品为主，产品品类包括成人纸尿裤、拉拉裤、尿片和护理垫等。2021年公司自主品牌业务实现营收3.91亿元，同降12.05%，剔除防疫物资影响，同增6.05%。公司“可靠”品牌数年多年来蝉联全网单品销售冠军，具有较强的影响力。

　　ODM业务方面，2021年公司ODM业务实现营收7.78亿元，同降33.81%，剔除防疫物资收入影响，同降28.01%，主要系国内婴儿出生率下降，下游需求景气度放缓。

　　多渠道协同布局，特通渠道等新兴零售模式享较强先发优势。线下渠道方面，除传统KA、经销模式，公司结合成人失禁用品使用场景特点，积极开拓特渠和新零售领域，增强公司品牌覆盖率和影响力。公司聚焦于四类零售终端客户，包括重点医院小卖部及周边店铺、重点养老院、品牌连锁药店和社会团体慈善机构等，在创新渠道布局方面有较强的先发优势。线上渠道方面，公司结合电商平台采取直营或线上分销模式，此外拓展直播带货、社区团购等新兴渠道，以实现更大的市场覆盖和业务增长。

　　毛利率增长不及预期，营销布局持续加码。受各项业务毛利率下滑和高毛利率的口罩业务大幅缩减的推动，2021年公司总体毛利率为18.64%，同降9.19PCT。分业务来看，2021年公司婴儿护理、成人护理、宠物护理用品毛利率分别为17.33%、19.78%、8.15%，同降3.24PCT、6.76PCT、10.67PCT，其中成人失禁品毛利率大幅下降主要系公司通过降低价格、适度让利以大力推广自主品牌。2022Q1公司毛利率为12.07%，同降13.3PCT。费用方面，2021年公司财务费用率同降1.9PCT至-0.53%，主要系汇兑损失同比减少、募集资金产生利息收入。受市场推广费用增加、人力成本增加等因素影响，2021年公司销售费用率达7.64%，同增3.64PCT；管理费用方面，2021年管理费用同增1.61PCT至3.13%，主要系公司社保和税收优惠取消、上市费用和折旧费用增加。2021年公司库存量为8224万片，同增72.56%，主要系一方面公司主动增加自主品牌库存备货，另一方面受疫情影响ODM产品发货延误。

　　签约华与华助力品牌升级，全渠道建设持续强化。展望2022年，公司将继续坚持“自主品牌+ODM”双轮驱动发展模式，加强品牌引爆和渠道发展，不断丰富差异化产品线。OBM业务领域，在品牌建设方面，2021年公司签约华与华咨询，聚焦于成人失禁品、定制独特策略和创意服务，加强消费者教育，实现品牌全面升级。在渠道方面，公司将进一步加强全渠道建设，在线上注入更多品牌推广和差异化产品；在线下加强各渠道铺货和业务拓展，实现线上线下互补互助型快速发展。

　　ODM业务领域，对内，公司坚持可艾工厂高端ODM定位、优选ODM战略客户，保持优质产能的有效利用；对外，公司进一步整合产品设计、生产解决方案、供应链能力，通过提供完整问题解决方案，加强服务能力和稳定供货能力。

　　盈利预测与投资评级：

　　由于公司业务扩展低于预期，我们下调2022-23年EPS为0.36/0.57元（原值为0.56/0.79亿元），新增2024年EPS预测为0.75元，目前股价对应2022年33.47倍PE。长期来看，公司作为成人失禁护理龙头企业，将受益于行业发展，业绩成长空间较大，维持“买入”评级。

　　风险因素：新冠疫情扩散风险、行业竞争加剧、原材料价格波动风险。