公司公布2022年一季报：22Q1营收24.64亿元/yoy-7.74%、扣非归母净利润1.12亿元/yoy-40.24%、归母净利润1.90亿元/yoy-6.44%。收入下滑主因女装高基数下下滑、乐町仍处调整承压期、叠加疫情影响，扣非净利下滑较多主要受到毛利率下滑、费用率提升拖累，由于21Q1扣非归母净利为上市以来最高水平、因此22Q1从绝对值看仍处较高水平，此外22Q1收到0.93亿元政府补助、促归母净利下滑幅度较扣非净利大幅收窄。

　　分品牌看，男装、童装稳健，女装、乐町承压。22Q1男装/童装/女装/乐町营收分别同比+4.27%/-0.58%/-12.37%/-21.75%，分别占总营收的33.7%/12.8%/39.23%/11.6%。其中男装得益于过去两年对产品风格从青年休闲向运动潮酷方向调整，发展态势转好、恢复增长；童装经过重新定位高端，产品口碑改善、复苏势头较好；女装受品类企划偏差影响波动，当前正在调整梳理，公司预计经过半年调整会出现好转；21年表现不佳的乐町仍然在风格调整中，当前压力略大于女装。

　　分渠道看，直营渠道下滑较多、主动关店持续推进。22Q1线上/直营/加盟营收分别同比-3%/-12.89%/-0.51%，分别占比32%/48%/20%。其中：线上下滑主因天猫平台女装、乐町表现不佳，抖音平台增速放缓；截至22Q1公司门店5074家/净关店140家/yoy-2.7%，其中直营1590家/净关店26家/yoy-1.6%、加盟3484家/净关店114家/yoy-3.3%，其中加盟渠道关店数较多主因21年末70-80家关店延迟至22Q1确认、22Q1实际净闭店30+家。公司计划22年继续推进直营净闭店（关闭不产生净现金流、净利润的低效门店）、加盟延续扩张（22年目标拓店300家左右、主要集中于Q3开店）。

　　毛利率下降、费用率上升，22年计划加大控费力度。1）毛利率：22Q1毛利率同比-1.69pct至54.19%。分渠道看，线上/直营/加盟分别同比+2.38/-2.38/-3.51pct至44%/64.31%/46.89%。直营毛利率下滑主因直营渠道加大老货处理、同时新品折扣率较以往更为柔性（新品售罄率下降时通过调整折扣进行改善）；加盟毛利率下滑主因部分老货通过加盟渠道消化、公司加大对新开加盟商支持（如装修补贴等）。分品牌看，女装/男装/乐町/童装毛利率分别同比-3.25/+0.11/-6.30/+1.63pct至55.93%/54.64%/49.53%/54.66%，其中女装、乐町受零售端压力毛利率下滑，男装、童装趋势改善，毛利率提升。2）费用率：22Q1费用率同比+1.34pct至46.11%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.5pct/+0.93pct/-0.09pct/持平。21年费用拖累业绩、22Q1费用率仍然偏高，未来计划通过关闭低效直营店、加大渠道租金谈判刚性、控制线上KOL和抖音费用投放、控制后台管理费用等方式有效降低费用。3）存货：22Q1末存货22.6亿元/yoy+5.37%、存货周转天数增加23天至192天，主要来自21下半年库存积压，当前公司重视理性投产、控制产销比，我们预计库存有望持续下降。

　　盈利预测与投资评级：公司聚焦时尚服饰行业，数字化转型布局长期高质量增长。20年疫情后在同行中复苏较早、复苏力度较大，21年下半年因疫情影响终端销售、费用投放较多、Q4业绩承压拖累全年业绩，22Q1受女装、乐町调整及疫情影响，业绩继续呈现下滑。公司计划采取有力措施加强费用控制、缓解业绩压力。考虑疫情影响，我们将22年归母净利润同比增速从17.37%下调至15.17%，预计23-24年归母净利润分别同比+16%/14%，22-24年EPS分别为1.64/1.89/2.16元/股，对应PE分别为11/10/9X，维持“增持”评级。

　　风险提示：疫情恶化、经济疲软、费用控制不及预期。